宏观与大类资产周报：一个新的问题

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 5 [Table_Title] 宏观研究报告 证券研究报告 2024 年 03 月 03 日 宏观与大类资产周报：一个新的问题 报告要点： 本周关注——  整体经济仍可大致看作走平。2 月 PMI 的下滑有一定的春节因素在，而且，商品周期也同时企稳，比如 PMI 中的购进价格映射的 PPI 在-2.8%左右。  地产可以稍加关注，30 个大中城市商品房成交面积在 2 月日均成交 14万平（同比降 65%）， 是 2020 年 2 月以来的最低值。  即使地产在常态负增长状态，这种增速上的突然下跌也值得思虑，一个可能是：如果流动性梗阻降低了 M2，实体资金链的问题可能会发酵地产问题，比如，1 月法拍房套数同比增长 48%，这个链条虽然长，但也现实。  本质上，流动性梗阻问题还是需要化解，区域流动性之间的高墙并不坚固，如果实体流动性大体在收缩状态，不可能其中有某个局部区域的流动性可以幸免于难，如果当前的地产可以用这个大势解释，那说明现在的金融问题已经传导到了实体比较深的层面。  这个现象若无化解，资产风格会一直在 risk-off 状态内，当然，上周的权益市场上涨以及周五债券市场的下跌，只能归于市场交易层面的心态问题造成的短时波动。  从海外成熟经济体的历史经验来看，当流动性梗阻发生时，央行的首要举措都是快速大幅度地下调基准利率，次贷危机后的美国、欧债危机后的欧元区、上世纪 90 年代的日本，皆是如此，我们接下来能否执行非常规宽松政策，将是一个破局的重点。 投资建议——  宏观经济：虽然金融周期至此，但目前内溢的外部流动性能够基本稳住库存周期，这导致经济基本面至少是平的，但需要时时警惕流动性梗阻的问题开始对实体产生实质性拖累。  资产配置：如果流动性梗阻还在，那 risk-off 将是一个超出周期理解范畴的趋势。  利率债：在宽信用出现之前，建议维持高杠杆、长久期，如果对行情反转非常警惕的话，可以适度注重一下持仓的流动性问题，把部分 30Y 超长期券换仓到 10Y 长期券就好，过度收缩久期并无必要。  权益市场：近期股市的上涨说明投资者还是有些信心的，这些信心可能源于对即将召开的两会的政策预期。历史经验来看，历次股市上涨，都需要流动性（狭义社融）或者经济名义增速至少其一的好转。  信用市场：在风控允许的范围内，可以尽可能下潜城投信用，目前看，在极端的配置图景下，信用利差有历史性新低的可能；但是，地产信用还要等等，关注万科非标债延期事件的后续进展。  商品市场：从绝对价格的角度，当前的商品价格是偏高的，但从周期意义上说，商品可能即将出现一个上行的波段，此中尤其可以关注原油价格的修复。 风险提示：宏观政策落地不及预期等 [Table_Index] 主要数据： 上证综指： 3027.02 深圳成指： 9434.75 沪深 300： 3537.80 中小盘指： 3496.11 创业板指： 1824.03 [Table_PicStock] 主要市场走势图 资料来源：Wind [Table_Report] 相关研究报告 《宏观与大类资产周报：特别的政策给特别的你》2024.02.25 《当 LM 曲线不再移动：关于 LPR 的调降》2024.02.20 [Table_Author] 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 邮箱 yangweixue@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 分析师 孟子君 执业证书编号 S0020521120001 邮箱 mengzijun@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 -34%-27%-20%-13%-6%1%23/3/323/5/323/7/323/9/323/11/324/1/3上证50上证180沪深300深证100R中小综指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 5 暂时还不是经济的问题，2 月 PMI 的下滑有一定的春节因素在，而且，商品周期也同时企稳，比如 PMI 中的购进价格映射的 PPI 在-2.8%左右。 图 1：2 月 PMI 较上月下行 0.1 个百分点（单位：%） 图 2：PMI 生产分项下降幅度较大（单位：%） 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 图 3：PPI 环比与 PMI 原材料购进价格相关性强（单位：%） 资料来源：Wind，国元证券研究所 地产需要稍加关注了，30 个大中城市商品房成交面积在 2 月日均成交只有 14万平（同比降 65%），这些数据创了 2020 年 2 月以来的最低值。 323640444852562017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-11中国:制造业PMI40455055602021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01中国:制造业PMI:生产中国:制造业PMI:新订单中国:制造业PMI:新出口订单-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.030354045505560657075802010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-11制造业PMI:主要原材料购进价格PPI:环比（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 5 图 4：30 个大中城市商品房日均成交面积情况 图 5：30 个大中城市商品房销售面积同比情况 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 即使地产在常态负增长状态，这种增速上的突然下跌也值得思虑，一个可能是：如果流动性梗阻降低了 M2，实体资金链的问题可能会发酵地产问题，比如，1 月法拍房套数同比增长 48%，这个链条虽然长，但也现实。 图 6：流动性梗阻可能降低了 M2 资料来源：Wind，国元证券研究所 本质上，流动性梗阻问题还是需要化解，区域流动性之间的高墙并不坚固，如果实体流动性大体在收缩状态，不可能其中有某个局部区域的流动性可以幸免于难，如果当前的地产可以用这个大势解释，那说明现在的金融问题已经传导到了实体比较深的层面。 01020304050607080901002014-012