再鼎医药(ZLAB.US)艾加莫德销售超预期

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK）：艾加莫德销售超预期 再鼎医药 4Q23 收入符合预期，艾加莫德销售表现亮眼，强于预期。基于再鼎过往强大的商业化能力和高效的执行力，我们有信心公司能够完成管理层给出的 2024 年艾加莫德 7 千万美元的销售指引。随着未来两年皮下剂型获批，我们相信艾加莫德能为公司实现 2023-2028 年收入CAGR 超 50%提供强有力驱动。维持“买入”，目标价 60 美元/47 港元。  4Q23 收入符合预期：4Q23 收入为 6,583 万美元，和我们的预计一致；净亏损为 9,543 万美元，略微超过我们的预测，主要受高于预期的研发费用和销售行政费用影响。4Q23 收入端，艾加莫德继续强劲增长，实现销售 507 万美元（+3.7% QoQ），强于我们预期，剔除四季度医保渠道补偿影响，实际销量可能增速更快；Zejula 因为受到四季度医保渠道补偿影响，环比持平（同比亦几乎持平），符合预期；爱普盾则同比环比均有所下滑（-31.5% YoY, -27.6% QoQ），根据公司口径应该是受到反腐负面影响较其他产品大；Qinlock 同样是同比环比下滑（-19.8% YoY, -17.4% QoQ）；NYZURA 四季度好于我们预计。另外，四季度毛利率为 61.7%，环比下降 1.5 个百分点，主要受艾加莫德较高的生产成本影响。  艾加莫德销售增速强劲，2024 年七千万美元销售指引超预期：得益于艾加莫德强劲增长势头（4Q23 在受到医保渠道补偿情况下仍然环比增长 3.7%，2024 年 1 月已经治疗近 1000 位新增病人，和 2023 年 4 个月治疗病人数相近），公司将 2024 年艾加莫德销售指引定为超过 7 千万美元，较我们之前预测约 5 千万美元高约 40%。管理层解释该销售指引主要假设是从 2023 年覆盖的 600 家医院，在新进医保的助力下，扩展覆盖到全国 1000 家医院。我们注意到医院覆盖数字的指引与此前保持一致。对于艾加莫德用法用量和用药时长，管理层认为目前为时过早，还未能完全观测到真实世界的用药时长。另外，艾加莫德皮下剂型重症肌无力 (gMG) 和慢性炎症性脱髓鞘性多发性神经病 (CIDP) 适应症有望于 2024、2025 年获批，为再鼎医药实现 2023-2028 年均复合收入增长率超过 50%提供强有力的驱动。  2024 年催化剂包括：(1) 3 款药物获批上市：SUL-DUR，艾加莫德皮下剂型(gMG 适应症)，Rotrectinib(ROS1+NSCLC)；(2) 4 款药物适应症提交中国上市申请：艾加莫德皮下剂型(CIDP 适应症，预计 1H24 提交),Adagrasib(二线非小细胞肺癌)，TIVDAK(二线宫颈癌)和爱普盾(二线非小细胞肺癌)；(3) 合作伙伴海外审评结论：肿瘤电场治疗二线及以上非小细胞肺癌 FDA 审评结果(2H24)，KarXT 精神分裂症 FDA 审评结果(2024.9)，艾加莫德 CIDP 适应症 FDA 审评结果(2024.6)，Adagrasib 二线及以上结直肠癌 FDA 审评结果(2024.6)，Repotrectinib NTRK 阳性实体瘤FDA 审评结果(2024.6)，(4) 重要临床数据读出：爱普盾一线非小细胞肺癌脑转移三期 METIS 数据(1Q24)和一线胰腺癌三期 PANOVA-3 数据(4Q24)，Adagrasib 一线非小细胞肺癌 TPS<50%二期数据(KRYSTAL-17)、二线非小细胞肺癌三期数据(KRYSTAL-12)。（详情请见图表 2）  维持“买入”评级和目标价：我们将 2024E、2025E 收入分别上调 7.5%、3.1%，主要由于上调艾加莫德和即将获批新药物收入导致。此外，基于更新的财务数据，我们略微上调了 24/25E 毛利率、研发费用和销售行政费用，导致我们 24/25E 净亏损较此前上涨 29%/15%。同时，我们引入 2026E 预测。基于 DCF 估值（WACC：10.2%，永续增长率：3%），我们得到公司美股/港股目标价为 60 美元/47 港元，对应 60 亿美元市值。  投资风险：艾加莫德销售不及预期，核心候选药物临床进度延误或商业化不及预期，研发销售费用高于预期。 浦银国际 公司研究 再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK） 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2024 年 2 月 29 日 再鼎医药 (ZLAB.US) 目标价（美元） 60.0 潜在升幅/降幅 +188% 目前股价（美元） 20.8 52 周内股价区间（美元） 17.7-41.8 总市值（百万美元） 2,064 近 3 月日均成交额（百万） 19 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 再鼎医药 (9688.HK) 目标价（港元） 47.0 潜在升幅/降幅 +170% 目前股价（港元） 17.4 52 周内股价区间（港元） 14.1-32.8 总市值（百万港元） 17,222 近 3 月日均成交额（百万） 59 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：股价截至 2024 年 2 月 28 日 USD31.0 USD20.8 USD60.0 USD123.0 20.140.160.180.1100.1120.1HK$17.4 HK$24.0 HK$47.0 HK$47.0 17.422.427.432.437.442.4浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万美元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 215 267 390 644 983 同比变动（%） 49.0% 24.0% 46.3% 65.1% 52.5% 归母净利润/(亏损) (443) (335) (320) (164) 16 PS（X） 9.9 8.1 5.6 3.4 0.2 E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 图表 2：再鼎 2024 年主要催化剂 编号 产品 催化剂类型 催化剂描述 预期时间 1 肿瘤电场治疗 (TTF) 递交上市申请 再鼎向 NMPA 提交肿瘤电场治疗用于铂类化疗治疗中或治疗后出现进展的二线及以上 NSCLC 患者的上市申请 2024 年 数据读出 Novocure 公布非小细胞肺癌脑转移 3 期临床研究 METIS 的主要数据 1Q24 数据读出 Novocure 公布晚期胰腺癌的 3 期临床研究 PAN