有道(DAO.US)聚焦教育服务，广告潜力可持续挖掘

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 有道 (DAO US) 聚焦教育服务，广告潜力可持续挖掘 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 8.33 2024 年 3 月 01 日│美国 K12 教育 产品化能力强，优势业务持续发力 有道 23Q4 实现收入 14.81 亿元（vs 彭博预期 14.42 亿），其中学习服务 7.84亿，智能硬件 2.2 亿，在线营销 4.7 亿元。2 月 8 日《校外培训管理条例（征求意见稿）》催化下，行业边界日益清晰，优质产品力的公司有望脱颖而出。公司教育主业上聚焦高中深耕，同时 24 年或拓展小初非学科业务，贡献收入增量；在线营销业务得益于多年来数据、流量和技术的积累，潜力依然待挖掘；智能硬件板块减亏路径清晰。综合来看，公司依然是线上学习服务头部公司，行业需求修复下弹性可期，预计 24-26E 收入为 64.60/71.67/77.27亿元，给予高中和 STEAM /智能硬件/在线营销业务 24.00/20.72/9.00x 24E PE，SOTP 目标价为 8.33 美元（前值：9.38 美元）。维持“买入”评级。 Q4 单季度经营利润和经营性现金净流入创历史新高 本次财报重点披露了学习服务中的数字内容服务（主要涵盖传统高中业务和有道博闻），23Q4 实现收入 5.1 亿元（yoy+13.4%），经营性现金净流入 2亿元+，展现该业务板块较为稳定的创收能力。整体来看，23Q4 公司经营利润 0.8 亿元，经营性现金净流入 1.6 亿元，均创历史新高。 24 年将进一步聚焦数字内容服务，班型细化，年级拓展 24 年数字内容服务将持续聚焦，强化产品竞争力。有道领世主要承接公司课程服务，当前已经处于行业领先地位。有道领世近期推出小班课，以满足学生进阶学习需求，有道博闻也推出了核心课程的新的重大改版，拓展到更多年龄段，提供更多时长选择。公司预计 24 年将会在 K12 阶段提供更多非学科类产品课程有望进一步带来收入增量。 广告业务增长显著，24 年有望延续 23 年全年广告业务增长迅速，实现 13 亿收入（yoy+98.1%）。一方面国内广告市场预计增长比较稳健，另一方面公司有道 ADS 在积极拓展海外市场，为中国企业品牌推广、全球网红达人营销和海外广告投放提供数字化营销解决方案，擅长提供 108 种语言的翻译服务，覆盖 75 个国家。随着 AI 技术的持续应用，我们预计公司 24 年广告业务高增长可期。 智能硬件板块调整完成，盈利有望改善 硬件业务 23 年收入 9.1 亿元（yoy-27.6%），主因行业需求和内部渠道梳理的影响。公司近期推出中端产品词典笔 A6 pro，首周销量达 5 万台，产品经过适配之后毛利率维持稳定，有望带动 24 年硬件端收入增长修复。 风险提示：获客成本显著提升；数字内容用户接受度不高；智能硬件市场渗透率不及预期；宏观需求压制广告业务增长；相关部门对学费定价的监管。 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 詹博 SAC No. S0570523110002 zhanbo@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 郑裕佳 SAC No. S0570122030053 SFC No. BTB676 zhengyujia@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (美元) 8.33 收盘价 (美元 截至 2 月 29 日) 4.36 市值 (美元百万) 541.57 6 个月平均日成交额 (美元百万) 0.66 52 周价格范围 (美元) 2.94-10.00 BVPS (美元) (2.58) 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 5,013 5,389 6,460 7,167 7,727 +/-% 24.84 7.50 19.86 10.96 7.81 归属母公司净利润 (人民币百万) (727.03) (538.36) (144.42) (21.24) 120.65 +/-% NA NA NA (85.29) (668.09) EPS (人民币，最新摊薄) (5.88) (4.44) (1.16) (0.17) 0.97 ROE (%) 65.86 29.86 6.55 0.93 (5.52) PE (倍) NA NA NA NA 31.87 PB (倍) NA NA NA NA NA EV EBITDA (倍) (8.98) (15.23) 460.72 47.19 23.15 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (65)(42)(18)629Mar-23Jun-23Oct-23Feb-24(%)有道标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 有道 (DAO US) 关键假设调整 考虑到 1）公司数字内容服务产品和班型持续拓展，24 年起有望逐步开拓小初非学科培训课程贡献增量收入，2）在线营销业务有望随海外业务拓展和 AI 加持延续高增趋势，3）智能硬件业务渠道和人员调整完成后盈利能力有望逐步提升，因此我们预计 24-26E 公司收入为 64.60/71.67/77.27 亿元，净利润为-1.44/-0.21/1.21 亿元，逐步扭亏。考虑 24Q1 在线营销业务去年同期低基数，智能硬件渠道调整完成后板块收入有望逐步重回增长轨道，预计公司 24Q1 收入同增约 15%至 13 亿元，净亏损同比有望从 2.06 亿元大幅收窄至约 4500万元。 图表1： 盈利预测 （亿元） 原假设 新假设 季度预测 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 24Q1E 收入 63.06 69.89 - 64.60 71.67 77.27 13.38 学习服务 38.13 43.00 - 37.69 42.56 47.01 7.32 智能硬件 10.60 11.13 - 9.59 10.07 10.27 2.13 在线营销 14.33 15.76 - 17.31 19.05 20.00 3.93 毛利率 50.70% 51.27% - 51.56% 52.12% 52.53% 50.72% 销售费用率 36.72% 36.21% - 35.93% 35.46% 34.53% 35.00% 研发费用率 13.38% 12.68% - 12.08% 11.43% 11.14% 13.7% 管理费用率 4.57% 4.57% - 4.12% 4.12% 4.12% 4.00% 经营利润（亏损） -2.51 -1.53 -