2月PMI数据解读：节日消费带动非制造业超季节性改善

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年03月01日12 月 PMI 数据解读节日消费带动非制造业超季节性改善 经济研究·宏观快评证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cn执证编码：S0980513100001联系人：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cn事项：3 月 1 日，2 月中国采购经理人指数（PMI）公布，其中制造业 PMI 为 49.1（环比-0.1pct）；非制造业为51.4（环比+0.7pct）。评论：图1：中国 PMI 主要数据一览资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理结论：总体而言，2 月 PMI 数据表现不弱。制造业在淡季呈现出一定韧性。景气度环比虽小幅下降（-0.1pct）但相较 2019（-0.3pct）、2021（-0.7pct）等可比年份，回落幅度不大。需要指出，数据的韧性可能来自前期低基数和春节假期更长带来的季调补偿等因素。分贡献因素看，主要拉动来自配送（贡献 0.3pct），生产、原料库存和就业构成小幅拖累（-0.375pct、-0.02pct、0.02pct）。非制造业超季节性改善，环比持续回升（+0.7pct），节日消费旺盛是主要原因。具体来看，2 月 PMI 有以下几点特征：一是制造业产需缺口明显收窄，但可持续性仍待观察。从相对变化看，本月 PMI“产需差”在连续两个月的扩张后显著收窄：一方面受春节开工不足影响，生产明显放缓（-1.5pct）；另一方面新订单保持稳定（+0pct），“产需差”高位收窄 1.5pct 至 0.8pct。二是库存/价格与“春节月份产需缺口收窄”特征吻合。库存方面，产成品与原材料库存双双下降。一方面，1 月加速生产备货后，春节假期将产成品库存大幅消化，回落 1.5pct 至 47.9。另一方面，企业春节停工采购意愿不足，原材料库存继续小幅回落，下降 0.2pct 至 47.4。与此同时，价格指标走势背离：受请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2企业采购不足影响，原材料价格继续下滑；而出厂价格受供需差改善提振显著回升。预期方面，产需缺口收敛叠加产成品价格回稳，制造业预期环比小幅改善（+0.2pct 至 54.2），但仍位于近期偏低水平。三是非制造业持续蓄力改善。从结构上看，服务业是主要拉动力量；建筑业继续小幅回落，但表现不弱。具体来看，节日出行及消费需求带动消费性服务业连续三个月反弹（本月+7.4pct 至 58.1），但随着生产放缓，生产性服务业继续走弱（-4.3pct 至 47.8）。这一特征也反映在不同规模非制造业企业的景气度上：消费性服务业居多的小型企业景气度改善（+7.5pct）明显强于大型（-5.9pct）、中型（+2.2pct）企业。 制造业2 月制造业 PMI 在春节淡季多因素扰动下，总体保持稳定。当月环比小幅回落 0.1pct 至 49.1，连续 5 个月位于收缩区间。从季节性角度观察，今年开年淡季制造业景气度回落幅度小于 2019 和 2021 年等可比年份（PMI 环比分别回落 0.3 和 0.7pct）。即使综合考虑 1-2 月，今年累计变化幅度（0.1pct）也明显好于2019（-0.2pct）和 2021（-1.3pct）。需要指出，这并不必然指向制造业表现较以往更好，回落幅度偏弱的原因可能来自前期低基数和春节假期更长带来的季调补偿等因素。分贡献因素看，主要拉动来自配送（贡献 0.3pct），生产、原料库存和就业构成小幅拖累（-0.375pct、-0.02pct、0.02pct）。本月产需缺口明显收窄，但可持续性仍待观察。从相对变化看，本月 PMI“产需差”在连续两个月的扩张后显著收窄：一方面受春节开工不足影响，生产明显放缓（-1.5pct）；另一方面新订单保持稳定（+0pct），“产需差”高位收窄 1.5pct 至 0.8pct。从绝对水平看，生产回落至收缩区间（49.8），三大需求指标也同样位于收缩区间：新订单企稳（49），新出口订单（-0.9pct 至 46.3）和在手订单（-0.8pct 至 43.5）低位萎缩。库存/价格与“春节月份产需缺口收窄”特征相吻合。库存方面，产成品与原材料库存双双下降。一方面，1 月加速生产备货后，春节假期将产成品库存大幅消化，回落 1.5pct 至 47.9。另一方面，企业春节停工采购意愿不足，原材料库存继续小幅回落，下降 0.2pct 至 47.4。与此同时，价格指标显著背离。受企业采购影响，原材料价格继续下滑，投入品价格下跌 0.3pct 至 50.1；而出厂价格受供需差改善提振显著回升（+1.1pct 至 48.1），但仍未进入扩张区间。尽管企业“投入-产出成本差”有所修复，但投入品价格扩张而产成品价格收缩的趋势仍未改变，压制未来生产意愿。供应链方面，受春节人员紧张、运力饱和等因素影响配送时效显著下降（-2pct 至 48.8），对 PMI 形成提振。上述因素影响下，制造业预期有所企稳。预期方面，产需缺口收敛叠加产成品价格回稳，制造业预期环比小幅改善（+0.2pct 至 54.2），但仍位于近期偏低水平。就业方面，从业人员指数下降 0.1pct 至 47.5,为过去 15 个月新低，一定程度受到春节劳动力流动高峰扰动。分规模看，不同规模企业 PMI 分化延续，规模越大企业韧性越强。“大小企业差”进一步扩张 0.8pct 至 4pct，小型企业新订单显著走弱（-2.6pct至 43.8）或是重要原因。 非制造业2 月非制造业 PMI 持续蓄力改善。景气度环比逆季节性回升 0.7pct 至 51.4，改善幅度好于近三年春节水平（剔除 2023 年，平均+0.03pct）。从结构上看，服务业是非制造业 PMI 改善的主要来源；建筑业继续小幅回落，但仍位于较好水平。消费带动服务业 PMI 在扩张区间进一步巩固（环比增加 0.9pct 至 51）。服务业内部分化依然明显：随着企业停工过节，生产性服务业景气度继续回落（-4.3pct 至 47.8），但节日出行及消费需求带动消费性服务业连续三个月反弹（本月+7.4pct 至 58.1）。建筑业 PMI 季节性回落，但仍维持较好水平。建筑业 PMI 环比下降 0.4pct 至 53.5。具体来看，建筑业的支撑主要来自土木工程建筑业，环比回升 8.5pct 至 60.4；拖累主要来自建筑安装装饰及其它建筑业（环比下降 7.1pct 至 53.8）以及房屋建筑业（环比下降 4.6pct 至 48.4）。从分项指标看，有三方面值得关注：一是消费主导下，小型企业景气度改善。当月大、中、小型非制造业企业 PMI 环比分别-5.9pct、+2.2pct 和+7.5pct。这与小型企业利润（-3.8pct）和新订单（-4.9pct）显请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3著改善有关，也凸显节日消费对于非制造业景气度改善的主导作用。二是企业利润有所走弱，“以价换量”特征明显。当月投入品价格指标上升（+1pct）而收费价格下滑（-0.4pct），企业利润率受到挤压（-1.8pct）。