银行业银行股深度投研专题二：中小银行被忽视的股息率价值

行业研究丨深度报告丨银行 [Table_Title] 中小银行被忽视的股息率价值 ——银行股深度投研专题二 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 21 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]房地产进入下行周期，经济转型降速，过去几年持续高增长的白马银行股增速全面收敛，带动估值大幅收缩。当前环境下，稳定的股息回报是支撑银行股估值的关键。股息率源于利润增长和分红比例。我们认为相比静态股息率，三年维度的持续分红能力更重要，这与银行的扩表速度、净息差、资产质量等 ROE 因子密切相关。此外，资本充裕度、估值变动都对银行股的累计回报率产生重要影响。在不同情形测算下，江苏银行、成都银行、渝农商行、沪农商行等标的股息率优势突出，考虑 ROE 趋势后，招商银行、苏州银行也能实现良好回报。 分析师及联系人 [Table_Author] 马祥云 赵智勇 周李宾 SAC：S0490521120002 SAC：S0490517110001 SFC：BRP550 %%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 银行 cjzqdt11111 [Table_Title2] 中小银行被忽视的股息率价值 ——银行股深度投研专题二 行业研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 为何当前宏观环境下股息回报至关重要？ 房地产下行周期，经济转型降速。银行面临严峻的资产荒，贷款利率和净息差不断创新低，业绩增长压力沉重。2021 年末高估值、上一轮周期高增长的优质银行，在本轮房地产拖累经济下行的周期内，业绩降速更显著，业绩弹性和经济弹性高度关联。增速收敛带动估值更大幅度收缩，白马股下跌弹性更大。当前环境下，稳定的股息回报是支撑估值的关键。 2023 年国有大行上涨后，2024 年重点关注中小银行的红利价值。国有大行是银行股高股息率的标杆，核心优势是强主体信用，而优质区域的中小银行凭借更高的业绩增速，估值深度调整后股息率吸引力也大幅上升。本文选取国有行、农商行中股息率较高的代表，以及一批基本面有特色、市场关注度高的股份行、城商行，形成对比分析框架。 如何展望中小银行三年维度盈利增长？ 银行的盈利增长与扩表速度、净息差、资产质量密切相关。扩表方面，预计 2024 年全国贷款增速下行，但优质区域仍有相对优势，例如成渝、长三角等。净息差方面，银行业整体继续下行。资产端，存量房贷降息和城投化债是影响存量贷款收益率的核心，相关贷款占比高的银行压力相对大。负债端，监管连续下调存款利率，以前定期存款占比高、存款付息率高的银行预计未来负债成本下降的空间反而更大。资产质量方面，国有大行预计保持稳定，优质城、农商行继续领先行业。综合展望银行业 ROE，净息差收窄、业绩降速带动 ROE 继续下行。 个股对比：三年维度观察股息率，ROE 与资本决定长期回报率 我们强调至少以三年维度观察股息率，因为静态的高股息率可能源于基本面疲弱造成估值过低，或单年度大比例分红等原因，不可持续。同时，必须综合考虑 ROE、资本约束，这些因素决定了每股净资产的持续增长能力和分红比例的稳定性。 情形一：考虑三年累计股息率回报。样本银行中，三年累计股息率回报排名前三的是江苏银行、成都银行、兴业银行，核心条件是利润保持稳定增速+分红比例维持不变。但成都银行的核心一级资本充足率距离监管标准比较近，影响分红比例的确定性。资本充裕度方面，江苏银行、渝农商行、沪农商行优势明显，招商银行也是资本集约的标杆，这将明显提高股息率的确定性。 情形二：在三年累计股息率基础上，考虑股价变动，要求 PB 估值保持不变。由于银行股 PB估值目前均破净，因此随着每年分红除息，PB 估值本身也会逐步降低。假设持有三年，且 PB估值保持当前水平不变，意味着股价需要上涨，而上涨幅度取决于各银行 ROE（本质上即每股净资产的持续增长能力）。这种情形下，成都银行、江苏银行由于 ROE 领先同业，累计回报率继续位居前二，成都银行在不进行再融资的假设下，优势最突出，同时 ROE 长期位居行业前列的招商银行、ROE 有望逐步上升的苏州银行，都能实现良好的累计回报率。 情形三和四：在三年累计股息率基础上，考虑股价变动，假设银行股估值收缩。银行股过去两年已经明显估值收敛，如果未来业绩增速继续收敛，高估值可能进一步收缩。无论高估值银行的估值收缩，还是超低估值银行的估值扩张，都会造成江苏银行、成都银行等龙头的优势差距收窄，而更低估值的兴业银行、沪农商行、渝农商行相对吸引力上升。 风险提示 1、银行净息差大幅收窄；2、分红比例可能超预期下调；3、银行再融资摊薄每股收益。 [Table_StockData] 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 600036 招商银行 买入 601838 成都银行 买入 601658 邮储银行 买入 002142 宁波银行 买入 601187 厦门银行 买入 601128 常熟银行 买入 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《市场风格与政策预期共振银行股上涨——银行业周度追踪 2024 年第 8 周》2024-02-26 •《利润增速环比改善，净息差继续下行——2023年四季度银行业监管数据点评》2024-02-23 •《房地产白名单加速推进落地——银行业周度追踪 2024 年第 7 周》2024-02-21 -21%-10%2%13%2023/22023/62023/102024/2银行沪深300指数2024-02-29%%%%%%%%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 21 行业研究 | 深度报告 目录 为何当前宏观环境下股息回报至关重要？ ..................................................................................... 5 如何展望中小银行三年维度盈利增长？ ........................................................................................ 7 信贷增速展望：优质区域的中小银行领先 ...................................................................................................... 7 净息差展望：普遍继续下行，按揭&城投压力重 ............................................................................................ 8 资产质量展望：不良生成稳定，拨备反哺利润...............................