房地产行业中国住房双轨制系列报告之一：保障房建设以需定供，收购存量助力商品房

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 房地产 2024 年 02 月 29 日 保障房建设以需定供，收购存量助力商品房 看好 ——中国住房双轨制系列报告之一 相关研究 "房贷利率大幅下调，强调土地要素保障，融资白名单持续推进-地产及物管行业周报（2024/02/17-2024/02/23）" 2024 年 2 月 25 日 "5 年期 LPR 大幅下调，需求端政策持续 优化-央行降息点评" 2024 年 2 月 20 日 证券分析师 袁豪 A0230520120001 yuanhao@swsresearch.com 曹曼 A0230520120003 caoman@swsresearch.com 联系人 曹曼 (8621)23297818× caoman@swsresearch.com 本期投资提示：  双轨制体系：双轨制下保障房和商品房共生共荣。需求端，随着户均住房套数逐步趋近于饱和，而同时人均住房面积仍有较大提升空间，行业将从住有所居转向住有宜居，住房需求将由过去的结构单一化演变成结构多元化；供给端，原先单轨制供应体系中刚性需求并没有得到很好保障，而改善性需求也没有得到合理满足，因而近期我国政府对于住房供给端进行了多方面政策调整，因此我们认为，未来“商品房+保障房”并重的住房双轨制供应体系将是未来市场的大势所趋，也有望成为房地产困境的破局关键；同时商品房和保障房将是共生共荣的关系，并有望推动商品房和保障房两个子领域获得更有质量的成长，预计保障房将实现对中低收入人群的保障，商品房将有望打造高品质住宅成长新赛道。  保障房政策：本轮政策改革创新，筹集方式新增收购。政策演变方面，保障房经历四大发展阶段，主要产品包括经济适用房、廉租房、公租房、保障性租赁住房等，预计后续配售和配租并举，过程中保障人群范围持续上移，早期经适房主要面对低收入人群，后续公租房主要面对中低收入人群，近期配售型保障房主要面对工薪群体等，保障房建设力度将加大。建设目标方面，1994 年首次房改和 2011 年十二五规划先后指出保障房覆盖达到 20%，但目前并未达到，源于：一方面由于单轨制对于最刚需人群的保障效率不高，另一方面国际来看 OECD 公共租赁住房占比均值 7%，20%仍是一个较高的目标。筹集方式方面，保障房筹集方式更趋多元化，新增收购存量商品房，将助力商品房去库存，从青岛案例来看，估算 1,000 亿元租赁住房贷款支持计划可以影响 23 年青岛、重庆等 8 城销售面积的 11%。  保障房现状：全国存量占比 8%，近阶段增量占比 10%。全国存量方面，截至 2023 年末，我国存量保障房约 3,967 万套，保障房面积约 27.8 亿平，占比同期末存量住房面积 344亿平的 8.1%。全国增量方面，1994-2007 年、2008-2018 年、2021-2025E 三个时期保障房占比同期住房供给（保障房+商品住宅）分别为 17%、13%、10%。以 2021-23 年增量来看，全国保障房供给占比同期住房供给的 9.7%，35 个大中城市占比为 19.2%，目前市场仍以商品房为主。资金支出方面，2009-2022 年平均保障性安居工程支出均值为2,966 亿元，占比公共财政收入为 2.0%，如果剔除棚改，则保障房支出均值为 1,996 亿元，占比为 1.2%，其中 2012 年以后廉租房、公租房的支出占比总财政收入逐年下降。  保障房预测：料存量占比上限 14%，年均投资 1.4 万亿。根据 2035 远景目标纲要，假设在 2035 年完成保障房体系完善。我们按照三种情况讨论，分别是保障人均面积低于19/24/29 平，对应占比总家庭户数 15%/25%/36%，对应 2024-35E 年均增量保障房为0.8/3.0/5.2 亿平，对应 2035E 增量保障房为 10/36/62 亿平，对应年均增量占比为8%/24%/36%，对应存量占比为 8%/14%/20%。国际经验显示，房价同比增速和保障房占比强负相关，考虑到房价稳定要求保障房建设不应过于激进，同时考虑到 19 平情况下保障房增量占比和存量占比均为 8%、持平略低于保障房现状，因而预计未来保障房覆盖人均住房面积界限可能介于 19~24 平之间（近于 24 平）。再考虑到保障房财政负担约束后，预计 2035E 保障房建设上限为：存量面积占比 14%，增量面积占比 24%，仍需投资额 17.0 万亿元、对应年均投资额 1.4 万亿元、占比 2022 年财政收入 7.0%。在此基础上，再考虑收购存量还将助力商品房去库存，预计保障房对商品房市场量价影响可控。  投资分析意见：保障房建设以需定供，收购存量助力商品房，维持“看好”评级。我们认为城中村改造+住房双轨制将是房地产行业破局关键。双轨制下保障房和商品房将共生共荣，其中预计保障房建设将以需定供，收购存量将助力商品房去库存，而商品房将有望打造高品质住宅成长新赛道，并预计优质产品力房企有望受益格局优化和品质提升双重Alpha。我们维持房地产“看好”评级，1）推荐优质产品力房企：A 股：滨江集团、华发股份、招商蛇口、建发股份、保利发展、新城控股、万科 A；H 股：建发国际、华润置地、越秀地产、中海外发展、龙湖集团；2）关注城改受益房企：越秀地产、城建发展、中华企业、天健集团；3）关注受益保障房建设的代建企业：绿城管理。此外，维持物业管理“看好”评级，推荐：中海物业、保利物业、华润万象、万物云，关注：招商积余。  风险提示：销售和融资资金趋紧，城中村改造推进不及预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 我们认为城中村改造+住房双轨制将是房地产行业破局关键。双轨制下保障房和商品房将共生共荣，其中预计保障房建设将以需定供，收购存量将助力商品房去库存，而商品房将有望打造高品质住宅成长新赛道，并预计优质产品力房企有望受益格局优化和品质提升双重 Alpha。我们维持房地产“看好”评级，1）推荐优质产品力房企：A 股：滨江集团、华发股份、招商蛇口、建发股份、保利发展、新城控股、万科 A；H 股：建发国际、华润置地、越秀地产、中海外发展、龙湖集团；2）关注城改受益房企：越秀地产、城建发展、中华企业、天健集团；3）关注受益保障房建设的代建企业：绿城管理。此外，维持物业管理“看好”评级，推荐：中海物业、保利物业、华润万象、万物云，关注：招商积余。 原因及逻辑 我们认为未来保障房的影响主要有四个方面： 1）房地产行业将从住有所居转向住有宜居，住房需求将由过去的结构单一化演变成结构多元化；双轨制下保障房和商品房共生共荣，保障房建设以需定供、循序渐进，并收购存量将助力商品房市场去库存； 2）1994 年首次房改和 2011 年十二五规划先后指出保障房覆盖达到 20%，但目前并未达到，并对比国际经验来看 20%已是一个较高目标，保障房筹集或应以需定供、循序渐进，对商品