德马科技(688360)深度研究：智能物流全球扩张，全产业链跨境争雄

[Table_Title] 德马科技（688360）深度研究 智能物流全球扩张，全产业链跨境争雄 2024 年 02 月 29 日 [Table_Summary] 【投资要点】  公司是国内领先智能物流装备企业，深耕全产业链、业务遍布全球。公司于 1997 年浙江省湖州市成立，拥有 20 多年的历史，长期致力于智能物流技术的研发和应用，以上海总部和湖州中央工厂辐射全球。与大部分同行不同，公司积累国际先进的输送分拣技术、驱动技术等，形成了核心部件设计、关键设备制造以及系统集成的完成解决方案。此外，公司在电商、快递、消费等领域经验更丰富，核心用户包括SHEIN、京东、亚马逊、e-bay、LAZADA 等标杆企业。  全球市场空间广阔集中度低，海外市场潜力大、跨境电商带动新需求。2022 年全球物流设备制造市场规模达 2,000 亿法郎，头部企业在其产品领域市占率仍不足 10%，行业整合空间大，国内情况类似。相比于国内智能物流（尤其是智能分拣），海外仍有较大提升空间，全球人均快递使用量为 24 件/年，仅为中国人均快递的 30%，这也意味着海外物流基础设施潜力巨大。此外，国内跨境电商平台发展迅速，海外智能物流需求激增。以 SHEIN、Temu、Tiktok 为代表的跨境电商平台加速扩张，海外仓储可以降低成本、提高时效性，成为其未来重要规划。  海外成为公司重要增长驱动力，国内整合并购规模优势显现。海外方面，公司营收高增、占比持续提升且利润率高于国内，成为重要增长驱动。其一，技术快速进步以及成本优势使得公司海外核心部件及关键设备拓展顺利；其二，公司具有丰富的电商物流系统集成经验，充分满足跨境电商业务需求，携手海外电商平台积极扩张。国内方面，公司与莫安迪实现技术产品和市场等方面协同，凭借规模效应，公司市占率持续提升。  全产业链覆盖、海外占比持续提升、跨境电商景气度提升，公司合理估值应为 20-30X。传统智能物流企业估值较低，我们从三个方面对比分析不同企业估值差异：1）部件设备估值高于系统企业，部件设备企业业绩稳定性更好；2）下游客户景气度高的物流企业估值高，高景气度下游增长确定性越高；3）海外企业/海外业务占比高估值更高，海外竞争缓和、利润率更高。2013 年至 2023 年，英特诺（与公司产品结构类似）历史市盈率位于 20-30X，近五年平均市盈率为 32X，可以作为公司估值参考。 [Table_Rank] 买入（首次） 目标价：30.02 元 [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 证券分析师：李京波 证书编号：S1160522120001 联系人：刘雪莹 电话：021-23586475 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 2301.05 流通市值（百万元) 2051.10 52 周最高/最低（元） 29.90/12.03 52 周最高/最低（PE） 33.44/20.44 52 周最高/最低（PB） 2.86/1.75 52 周涨幅（%） -11.04 52 周换手率（%） 211.76 [Table_Report] 相关研究 -32.43%-22.62%-12.80%-2.99%6.82%16.63%2/284/306/308/3110/31 12/31德马科技 沪深300 挖掘价值 投资成长 [T公司研究 /传媒互联网/ 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 德马科技（688360）深度研究 【投资建议】 我们看好公司海外业务拓展，预计公司2023-2025年营业收入分别为16.45/20.34/22.57亿，归母净利润分别为0.90/1.62/1.96亿，EPS分别为0.67/1.20/1.45元，对应PE分别为27/15/12倍。我们认为公司商业模式、客户结构、下游景气度以及带来的业绩稳定性优于国内同行，合理估值区间20-30X，给予公司2024年25倍PE，对应12个月内目标价30.02元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1529.75 1644.82 2034.10 2257.09 增长率(%) 3.17% 7.52% 23.67% 10.96% EBITDA（百万元） 145.59 133.28 216.39 256.94 归属母公司净利润（百万元） 81.68 90.18 161.57 195.74 增长率(%) 6.30% 10.41% 79.16% 21.15% EPS(元/股) 0.95 0.67 1.20 1.45 市盈率（P/E） 25.88 26.52 14.80 12.22 市净率（P/B） 2.12 1.78 1.62 1.45 EV/EBITDA 13.11 14.93 8.51 6.74 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】  海外业务拓展不及预期：海外成为公司重要增长驱动力，如果受到外部政策、下游企业资本支出放缓等因素影响，可能导致海外业务拓展不及预期，从而影响公司业绩。  宏观经济下行风险：目前国内仍然是公司收入主要构成，尤其是新能源和电商等领域，宏观经济下行将影响相关企业资本支出意愿，从而影响公司业绩。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 德马科技（688360）深度研究 1、关键假设 受益 于海外业务 拓展以及莫 安迪并表影响 ，我们预 计 2023-2025年公 司营业 收入增速分别 为7.5%/23.7%/11.0%。 分业务来看：1）核心部件：德马科技增速高于全球物流设备平均水平，我们预计2023-2025年增速分别为4%/7%/7%，莫安迪2024年全年并表，我们预计核心部件整体增速分别为15.1%/40.7%/11.5%。2）关键设备：同样增速高于全球物流设备平均水平，我们预计2023-2025年增速分别为4%/7%/7%。3）系统：受跨境电商需求增长，我们预计系统业务2024年将快速增长，未来三年增速分别为0%/15%/15%。 由于毛利率较高的核心部件占比提升以及其他业务毛利率受海外占比提升，整体毛利率触底回升。我们预计2023-2025年综合毛利率22.6%/23.7%/24.0%，其中核心部件毛利率29.2%/29.1%/28.7%，关键设备毛利率16.3%/17.3%/18.3%，系统毛利率17.5%/18.5%/19.5%。 2、创新之处 1、重塑增长核心驱动力，下游景气决定空间潜力 市场普遍认为经历过新能源需求爆发后，智能物流企业增速逐步放缓。我们认为德马科技将迎来新增长阶段：部件设备方面，公司具有成本和技术优势并且率先出海，相关业务增长迅速；系统方面，跨境电商接替新能源需求激增，公司与SHEIN等跨境电商平台合作，有望加速开拓海外业务。 2、部件设备技术壁