宏观专题研究：如何看全球制造业PMI重回荣枯平衡线

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 如何看全球制造业 PMI 重回荣枯平衡线 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 胡李鹏，PhD SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 齐博成 SAC No. S0570122080197 qibocheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 2 月 29 日│中国内地 专题研究 近期全球制造业 PMI 出现持续反弹，1 月达到 50，为 17 个月以来首次回升到荣枯线，全球制造业或结束持续 2 年左右的下行周期。本文分析了全球制造业 PMI 回升背后的原因和潜在持续性。我们认为，由于此前制造业 PMI底部较高、目前回升主要由温和补库推动，且考虑到利率水平和绝对库存水平仍偏高，所以本轮回升幅度可能相对温和，后续持续性主要看中美制造业产能周期的综合强度。 一、近期全球制造业 PMI 持续反弹 全球制造业周期或将结束长达 2年的下行周期。2024 年 1 月全球制造业 PMI 17 个月来首次回升至 50 的荣枯线；全球制造业新订单和新出口订单也回升至 2022 年年中以来的高点。同期，全球出口增速也企稳回升。根据韩国、中国台湾和巴西出口数据来看，1 月全球名义出口增速有望继续恢复。 二、全球制造业周期企稳，名义出口可能目前主要由库存周期推动 1. 2023 年下半年以来，主要央行普遍放缓或停止加息，利率“见顶”降低了垒库成本和不确定性。同时，10 年期美债和德债收益率相对 2023 年 10月高点一度回落 67bp、50bp 至 4.31%、2.46%。 2. 全球制造业去库存有所放缓，此前高企的隐性库存水平明显下降。如我们在《全球隐性库存周期与消失的外贸订单》（2022/8/23）中分析，疫情带来的供给瓶颈和高通胀推升了“隐性库存”，目前库存水平已经“正常化”。从美国库存数据来看，库存变动对美国增长的拖累也明显缓解。 3. 2023 年下半年来 PPI 有所企稳，一方面，出口价格指数企稳推高名义出口，另一方面，价格止跌降低垒库的不确定性。2023 年下半年油价同比低位回升，而美元指数同比高位回落，两者共同推高了出口价格和名义出口增速。 4. 美日制造业企业资本开支上行有望边际提振企业部门商品需求，居民部门商品消费也有所修复。2023 年四季度以来美日企业的设备投资，尤其是计算机相关的高附加值设备需求较强。此外，居民实际收入增长回升支持商品消费。 三、本轮制造业周期修复幅度可能较为温和，但边际支撑中国出口 首先，当前实际利率的绝对水平仍然偏高。尽管降息周期可能开启，但经济韧性较强或导致美欧降息速度偏慢，从而使得短期政策利率回落较慢。此外，通胀回落推高实际利率，抑制企业加库存。 其次，去库存速度虽然放缓，但绝对库存水平偏高抑制企业库存周期。从美国企业库存销售比来看，制造商和批发商均接近或略高于 2019 年水平。 第三，本轮制造业 PMI 回升主要由补库推动，且此前底部相对较高，回升空间或有限。参考二战后美国经验，PMI 底部越高，PMI 修复越温和。 考虑到中国制造业竞争力继续上升，制造业周期温和回升有望支撑中国出口增长，往前看，后续持续性主要看中美制造业产能周期的综合强度（参见《中国出口产业链的升级与重塑》，2023/4/18）。 风险提示：全球经济超预期回落，海外央行超预期鹰派。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 一、近期全球制造业 PMI 持续反弹 全球制造业周期或将结束长达 2 年的下行周期。2021 年年中以来，全球制造业增速高位回落，持续下行约 2 年时间。以全球制造业 PMI 为例，2021 年 5 月见顶（56.0），此后持续回落，2023 年 7 月达到最低点 48.6（图表 1）。同期，全球名义出口增速也持续下行，2023年 6 月回落至-10%左右，仅好于此前的金融危机、疫情等期间（图表 2）。全球制造业周期的持续下行主要有三个拖累因素，一是疫情重启后的商品转服务趋势压制商品需求；二是美欧央行大幅加息抗通胀，商品消费对利率更敏感，需求受到的冲击更加明显；三是疫情期间的低实际利率以及不确定性上升导致企业囤积商品库存，企业去库存拖累商品需求。 2024 年以来全球制造业 PMI 出现温和回升。全球制造业 PMI 在 2023 年 7 月见底以来持续低位徘徊，但是 2024 年 1 月回升至 50，为 17 个月来首次回升到荣枯线；全球制造业新订单和新出口订单分别上行 1.2pp 和 0.7pp 至 49.8 和 48.8，绝对水平达到 2022 年年中以来的高点（图表 3）（参见《1 月全球制造业 PMI 回升至荣枯线》，2024/2/16）。2 月美国 Markit 制造业 PMI 也进一步回升至 51.5，达到 2022 年 9 月以来的最高水平；欧元区虽然小幅回落，但制造业 PMI 稳定在 46 以上，显著高于 2023 年 7 月的低点（42.7）（图表 4）。截至2024 年 2 月，全球制造业似乎已经摆脱 2021 年 7 月到 2023 年 6 月的下行周期，重新开启复苏周期。 同期，全球出口增速也企稳回升。根据韩国、中国台湾和巴西出口数据来看，1 月全球名义出口增速有望相对 2023 年下半年增速出现进一步回升（图表 5）。从韩前 20 天的日均出口数据来看，2 月出口增速仍然有望维持相对较高水平（图表 6）。 图表1： 2021 年中以来全球制造业 PMI 见顶回落，在 1 月首次回升至荣枯线 图表2： 同期，全球名义出口增速也持续下行 资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究 图表3： 全球制造业新订单和新出口订单也升至 2022 年中以来高点 资料来源：Haver，华泰研究 50.0 40455055602018201920202021202220232024点全球制造业PMI-10.3%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2005200720092011201320152017201920212023全球名义出口增速49.848.840455055602018201920202021202220232024点全球制造业PMI新订单全球制造业PMI新出口订单 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 图表4： 发达国家和地区的制造业 PMI 明显改善 资料来源：Haver，华泰研究 图表5： 根据韩国、中国台湾和巴西出口数据来看，1 月全球名义出口增速有望相对 2023 年下半年增速出现进一步回升 图表6： 剔除工作日影响后 2 月韩国