A股投资启示录(二十五)：定价原理与定价权，风格选择的关键之道

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 策略研究 2024 年 2 月 29 日 深度报告 ——A 股投资启示录（二十五） A 股最重要的事情是风格选择，从“确立定价模式和路径是投资股票的第一目标，但投资者增量资金有限且偏好不同”这一股票投资的基本公理出发，本文探索 A 股定价的基本原理，探讨了四种定价模型以及对应的风格行业选择。从A 股定价模型和定价权看，2024 年风格有望从红利策略到红利成长，龙头风格回归，中证 A50/科创 50 值得重点关注。 ❑ 股票投资的两个基本公理：确立定价模式和路径是投资股票的第一目标，但投资者增量资金有限且偏好不同。从确立定价模式和路径是投资股票的第一目标出发，（在非博弈背景下）获利的来源为公司当期盈利或者未来盈利的贴现。环境的变化推动定价模式变化，但增量资金有限，而且偏好各异，增量资金能否持续流入某一类型股票并形成正反馈，就形成“风格定价权”。 ❑ A 股最重要的事是选对风格，选对获利的路径，跟对主力增量资金。定价公式决定选股思路，增量资金能否形成正反馈链，二者共同决定了中期风格。我们提出以下四种定价模型：1）DCF 模型，假设被定价的股票有长期永续增长预期、相对稳定的现金流，多适用于竞争格局稳定的行业或行业龙头，对应风格为大盘成长、茅指数、核心资产或者 A50。2）FMvD 模型，核心是将未来市值变现，因此聚焦当前渗透率低未来市值空间大的行业，新技术和产业趋势是关键，对应风格为小盘成长、中证 1000、国证 2000、科创 100。3）PEG 模型，追求当期盈利高增长，周期性强的行业和中小市值股票在业绩上行周期中业绩弹性更大，对应的风格为小盘价值、中证 500、中证 1000。4）股债性价比模型，多针对高股息股票，大盘价值、国证价值、中证红利可作为更加直观的风格指数代表。 ❑ 从定价模型到风格行业轮动和因子分析模型。根据定价模型，自上而下的投资思路就变成：识别宏观环境和产业趋势→确定适用的定价模型，确定选择属性→确认风格指数，确认选择行业→用核心指标筛选更有优势的具体标的→定性筛查，筛选出不适合的标的。基于此，我们可以用经典的经济周期模型和因子分析模型两种思路进行自上而下的风格、行业和标的选择。 ❑ 增量资金属性与风格定价权是中期风格形成的关键原因。投资者在经济环境变化或者处在经济周期不同阶段时，选择风格不同，而拥有风格定价权的增量资金，往往会形成正反馈，从而决定了市场中期风格。未来要形成新的中期风格，新的中期增量资金机制尤为关键。目前来看，参考美国资本市场的发展历程，未来股票 ETF 有可能会成为新的增量资金的趋势。 ❑ 2024 年风格变化预判：从红利策略到红利成长，龙头风格回归，中证 A50/科创 50 值得关注。2024 年大概率的环境变化：房地产开始逐渐企稳，基建地产投资增速小幅回升，制造业投资下行，企业盈利进入到小幅改善周期。模型定价重回 DCF，2021~2023 年的大扩产周期结束，未来竞争格局有望逐渐优化，考虑各行业龙头中证 A50，大盘成长。可能的变化：如果国产人工智能芯片能够逐渐量产，解决国产算力瓶颈问题。国产大模型渗透率逐渐提升，FMvD 进入到渗透率加速的阶段，考虑驱动国产芯片和大模型落地的核心标的，则考虑科创 50、小盘成长。 ❑ 风险提示：经济数据及政策不及预期、海外政策超预期收紧。 相关报告 1. 《A 股二十年主线复盘启示录（下）：2013-2022——A 股投资启示录（二十四）》 2. 《A 股二十年主线复盘启示录（上）：2004-2012——A 股投资启示录（二十三）》 3. 《A 股市值龙一变迁对选股范式及市场风格的影响—— A 股投资启示录（二十二）》 4.《跳出无尽的轮动，穿越复苏周期的行业选择—— A 股投资启示录（二十一）》 5.《机构投资者业绩突围的八个思维模式和陷阱——A 股投资启示录（二十）》 6.《A 股历史大底是如何炼成的？——A 股投资启示录（十九）》 7.《赛道投资启示录：四项选择法则和风险信号 ——A 股投资启示录（十八）》 张夏 S1090513080006 zhangxia1@cmschina.com.cn 涂婧清 S1090520030001 tujingqing@cmschina.com.cn 陈星宇 S1090522070004 chenxingyu@cmschina.com.cn 田登位 研究助理 tiandengwei@cmschina.com.cn 定价原理与定价权：风格选择的关键之道 敬请阅读末页的重要说明 2 策略研究 正文目录 一、 前言：风格研究中的问题与困惑.......................................................................................................................... 5 二、 A 股的定价基本原理 ............................................................................................................................................ 6 1、 从公理出发，探索 A 股定价基本原理 ................................................................................................................... 6 三、 四种定价模型和风格行业选择 ............................................................................................................................. 8 1、 A 股风格的决定因素 .............................................................................................................................................. 8 2、 四种定价模型以及对应风格 .................................................................................................................................. 8 （1） DCF 模型及其定价原理 ..................................................................................................................................... 8 ⚫ DCF 模型