广发宏观：货币政策新特征及其对资产定价的影响

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 宏观经济研究报告 2024 年 2 月 29 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 货币政策新特征及其对资产定价的影响 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 钟林楠 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260520110001 021-38003572 010-59136677 guolei@gf.com.cn zhonglinnan@gf.com.cn 请注意，钟林楠并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 2021 年之前，在名义增长下行的时段，货币政策的应对思路往往是通过降准、降息、压低贷款风险溢价等量价手段进行逆周期调节，推动商业银行扩表宽信用。我们理解是因为基建地产产业链是稳增长的主要抓手。信用环境多数在货币宽松 2-3 个季度之后迎来改善；而信用环境改善 2-3 个季度之后，又会迎来价格周期回升与名义增长修复。投资者可以根据政策拐点、M1/信贷脉冲预判盈利周期的拐点，进而对权益资产进行择时。 稳增长需要带动内需，而内需包括消费与投资。消费与制造业投资一般是顺周期特征，需要在经济好起来之后顺势好转；基建地产投资有更强的逆周期属性，是名义增长下行期政府稳增长的主要抓手。基建地产投资对外部融资的依赖度高，需要央行宽信用配合。 央行宽信用多从量价两个维度出发。量的维度是通过降准、MLF 与结构性工具保持流动性合理充裕。由于降准具有低成本、长期限、高覆盖面与提振预期等优势更有助于总量扩张，因此央行更偏好降准；价的维度是通过降息+压低贷款风险溢价的方式降低实体融资成本。在政策量价两个维度的作用下，通过基建地产产业链的传递，信用环境多数在货币宽松 2-3 个季度之后迎来改善（1 年期 FR007 利率互换领先信贷脉冲 2-3 个季度），而信用环境改善 2-3 个季度之后，又会迎来价格周期回升与名义增长修复（信贷脉冲领先 PPI 周期 2-3 个季度）。这一框架下，投资者可以根据政策基调以及 M1/信贷脉冲等金融指标的变化来预判盈利周期的拐点，进而对权益资产进行择时，沪深 300 指数估值与 M1/信贷脉冲由此形成了较好的正相关性。 ⚫ 2021 年之后，在名义增长放缓的时段，货币政策的应对思路似乎有所变化。一是更注重总量目标与结构目标的平衡，结构目标的位序升高；二是更注重跨周期与逆周期的平衡，跨周期调节的操作增多；三是更注重政策投入与产出的平衡，对政策效率的要求更高。这导致货币周期特征发生变化，宏观择时也面临更复杂的环境。 上述三个变化可从近两年重要会议的表述与央行操作中得到印证。从重要会议的表述上来看，去年中央金融工作会议指出“优化资金供给结构，更加注重做好跨周期与逆周期调节，做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”；中央经济工作、央行货政报告等再度对上述要求做了强调。从央行操作上来看，近两年央行创设的结构性工具明显增多，包括碳减排支持工具支持绿色发展、设备更新再贷款支持产业技术升级、科技创新再贷款支持科创产业等，这些工具考虑的不仅是逆周期调节熨平短周期经济的波动，还是跨周期支持中长期经济结构的优化升级。 ⚫ 这一变化背后的逻辑是什么？我们理解，这一则源于中国式现代化和现代化产业体系的新发展框架，对经济高质量发展和结构优化的诉求上升；二则源于宏观金融环境的新特征，特别是房地产供求关系的变化；三则源于政策空间特征的演变，比如银行的净息差已降至低位、政策传递时滞亦有变化。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 关于经济发展模式，我们在前期报告《中国式现代化的内涵与影响》中曾提出近二十年发生了两次变化，分为以经济增长为核心（2000-2011）、以经济发展（2012-2021）为核心、以中国式现代化为核心（2021 年之后）三个阶段，这三个阶段对经济结构优化的诉求逐级抬升，货币政策对于信贷结构优化的诉求也在逐级抬升。 关于宏观金融环境，主要是房地产供求关系发生变化，房价与地价单边上涨预期得到修正，以往基于“房价地价上升—抵押品价值升高—信贷加速扩张”的正反馈效应减弱，债务融资需求下降，继续按照以往周期对信贷社融总量保持偏高要求的可行性下降。 关于政策空间特征，主要是经过多年的让利与贷款风险溢价的压缩，银行净息差已经降至低位，需要稳定银行负债打开实体融资成本下行的空间，稳定银行负债主要依靠降存款利率。在居民资产回报率预期偏弱的环境下，又面临着“低息差—存款利率下调—居民金融资产投资回报率下降—提前还贷性价比升高—息差承压”的约束。同时，可能源于价格传递弹性的变化，政策传导时间拉长，2021 年下半年至今央行宽松大约两年半，M1 增速仍偏低，信贷脉冲磨底，从信贷脉冲到价格周期的传导时间从以往 2-3 个季度拉长至 7 个季度。 ⚫ 在新的政策框架下，央行对结构性工具的偏好升高；增长与通胀变化触发总量宽松操作的阈值有所上升。2022年以来，在没有外生冲击的情况下，降准降息（MLF/LPR）多数发生在 PMI 低于荣枯线 2 个月、PPI 环比为零或负值 2-3 个月之后。 在 2018-2021 年期间，扣除外生冲击引致（2020 年 2-5 月）的操作，央行共有 11 次降准降息（MLF/LPR），其中 3 次出现在 PMI 低于荣枯线 1-2 个月之后，5 次出现在 PPI 环比为零或负值 1-2 个月之后；2022-2024 期间，扣除外生冲击引致（2022 年 4-5 月）的操作，央行共有 8 次降准降息（MLF/LPR）,其中 6 次出现在 PMI低于荣枯线 1-4 个月之后，多数在 2 个月；6 次出现在 PPI 环比为零或负值 1-4 个月之后，多数在 2-3 个月。 ⚫ 以往在名义增长下行和政策宽松的周期中，狭义流动性会明显偏松。在新的政策框架下，一则政策对信贷总量扩张的诉求下降；二则央行通过 MLF 与结构性工具投放基础货币会使中小银行流动性需求更多依靠大行来满足，其资金成本与不确定更高，对非银融出资金索要利率更高，货币市场易出现“银行松、非银不松”的分层现象；三则提高政策效能会更加注重资金空转的治理，银行依托同业资产扩表的路径会受到影响。由此，狭义流动性在更多时候可能呈现出中性与分层的特征。 以往名义增长下行期，狭义流动性会明显偏松，其原因有二：一是央行政策目标主要是推动信贷总量的扩张，会更偏好总量工具以尽可能放松银行扩表的流动性约束与需求约束；二是名义增长偏弱时段，实体融资需求偏弱，金融机构扩表缺资产，会更多依托同业部门，增加拆借回购与广义基金的投资，