银河娱乐(0027.HK)EBITDA利润率仍低于疫情前，转型引客成效仍待观察

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 银河娱乐 (27 HK) 港股通 EBITDA 利润率仍低于疫情前，转型引客成效仍待观察 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(港币): 50.30 2024 年 2 月 29 日│中国香港 博彩 银河娱乐：维持增持，目标价 50.3 港元，对应 25 年 EV/EBITDA 为 11.5x 银河娱乐(27 HK)发布 23Q4 财报，净收入 103 亿港元，环比+7%。经调整物业 EBITDA 为 28 亿港元，环比+1%，恢复至 19 年的 69%。EBITDA Margin为 27.2%，对比 19Q4/23Q3 的 31.2%/28.7%，呈下滑趋势。我们预测公司24/25 博彩毛收入为 466.96/522.64 亿港元，恢复至 2019 年的 82%/91%；其中，VIP 恢复至 2019 年的 23%/23%，中场恢复至 2019 年的 140%/158%，老虎机恢复至 2019 年的 91%/109%，并预测 24/25 年经调整 EBITDA 为145.62/171.33 亿港元，EBITDA margin 分别为 30.0%/31.0%。我们认为银河中介贵宾业务跟疫情前已不可同日而语，加上非博彩投入对博彩收入尚未形成协同效应，转型仍需一定时间。 23Q4 中场收入恢复虽较佳，但 EBITDA margin 呈下滑趋势 23Q4 博彩毛收入 9243 百万港元，恢复至 19Q4 的 67%（对比行业 75%）；VIP 为 909 百万港元，恢复至 19Q4 的 14%（对比行业 39%），同比+514%，环比+12%；中场为 7826 百万港元，恢复至 19Q4 的 113%（对比行业 107%)，同比+400%，环比+5%，占博彩毛收入比重从 19Q2 的 49.7%扩大至 84.7%，同比-2pct，环比-0.4pct；老虎机为 508 百万港元，恢复至 19Q4 的 84%（对比行业 77%），同比+446%，环比+3%。按物业，23Q4 银河 1-2 期净收入8191 百万港元，占总净收入的 79%，EBITDA 为 2569 百万港元（19 年同期的 80%），EBITDA Margin 为 31.4%。星际酒店净收入为 1255 百万港元，EBITDA 为 353 百万港元（19 年同期的 45%），EBITDA Margin 为 28.1%。 银河非博彩业务花样百出，但留住客源才是致胜之道 随着去年以 BLACKPINK 演唱会为首的一股“韩潮”退却后，银河与爱奇艺合作落地众多文娱项目，并举办演唱会招揽游客。银河三期已于 2023 年 12 月 13 日正式开幕，与 4 期合计将新增逾 3000 酒店房间，但怎样留住这些客源才是银河的致胜之道。银河 23Q1-4 中场毛收入虽 4 个季度恢复均高于 行 业 （ 恢 复 至 2019 年 72%/92%/108%/114% ， 对 比 行 业 恢 复 至67%/88%/95%/107%），但鉴于昔日 VIP 业务占比较大，恢复较弱，因此依然拖累公司总 GGR 和 EBITDA margin 的恢复。 访澳客流回暖，春节客流创新高，后续会否丁财两旺？ 澳门政府预计 24 年访客量将达 3300 万人，GGR 达 2100 亿澳门元。24 年春节八日期间访澳旅客共计 136 万人，日均近 17 万人，基本恢复至 19 年水平，初一到初六的恢复比例更达 96%。此外，我们预计行业 GGR 24/25年恢复至 19 年的 81%/91%，即 2354/2649 亿澳元，VIP 业务 GGR 恢复至19 年的 40%/45%，中场及老虎机业务 GGR 恢复至 19 年的 116%/130%。 风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。 研究员 何翩翩 SAC No. S0570523020002 SFC No. ASI353 purdyho@htsc.com +(852) 3658 6000 基本数据 目标价 (港币) 50.30 收盘价 (港币 截至 2 月 28 日) 42.05 市值 (港币百万) 183,909 6 个月平均日成交额 (港币百万) 327.53 52 周价格范围 (港币) 37.75-59.80 BVPS (港币) 16.18 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (港币百万) 19,696 11,474 35,684 48,539 55,267 +/-% 52.96 (41.74) 211.01 36.02 13.86 归属母公司净利润 (港币百万) 1,326 (3,434) 6,828 10,941 11,960 +/-% (133.38) (358.91) (298.85) 60.24 9.32 EPS (港币，最新摊薄) 0.30 (0.79) 1.56 2.51 2.74 ROE (%) 1.95 (5.19) 10.16 14.41 13.69 PE (倍) 138.23 (53.42) 26.92 16.79 15.36 PB (倍) 2.68 2.87 2.61 2.26 1.97 EV EBITDA (倍) 49.79 (327.09) 17.77 11.60 9.38 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (27)(17)(8)212Feb-23Jun-23Oct-23Feb-24(%)银河娱乐恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 银河娱乐 (27 HK) 图表1： 澳门总博彩恢复情况：2024 年 1 月 GGR 修复至 2019 年同期 78%（百万澳门元） 资料来源：DICJ，华泰研究 图表2： 澳门博彩总收入恢复情况（按季度）（百万澳门元） 资料来源：DICJ、华泰研究 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000Q1Q2Q3Q42019202020212022202340%4%7%30%23%12%8%14%45%62%69%75%31%35%27%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%Q1Q2Q3Q42020202220232021 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 银河娱乐 (27 HK) 图表3： 澳门 VIP 博彩收入恢复情况（按季度）（百万澳门元） 资料来源：DICJ、华泰研究 图表4： 澳门中场收入恢复情况（按季度）（百万澳门元） 资料来源：DICJ、华泰研究 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000Q1Q2Q3Q42019202020212022202340%4%8%24%13%6%4%7%23%35%38%39%25%25%19%15%0%5%10