宏观经济专题研究：财政政策力度指数构建(下)

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年02月29日宏观经济专题研究财政政策力度指数构建（下）核心观点经济研究·宏观专题证券分析师：董德志联系人：王奕群021-60933158dongdz@guosen.com.cnwangyiqun1@guosen.com.cnS0980513100001基础数据固定资产投资累计同比3.00社零总额当月同比7.40出口当月同比2.30M28.70市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《宏观经济专题研究-国信宏观扩散指数对于短频股债交易的指引》 ——2024-02-27《宏观经济专题研究-风物长宜放眼量—美国互联网产业带给中国高新技术产业发展的启示》 ——2024-02-22《宏观经济专题研究-3%与 60%红线的历史溯源》 ——2024-02-01《宏观经济专题研究-财政政策力度指数的构建（上）》 ——2024-01-22《宏观经济专题研究-宏观经济回顾和展望 2024》 ——2024-01-03在上篇中，我们初步建立了月频的财政力度指数，并发现其逆周期性与对基建的部分领先性。本篇进一步探讨该指数的有效性及内涵，并进行拓展探讨。首先对拐点进行统计，可以看到近几年财政政策力度指数对基建投资的走势领先性较为明显，平均领先 2-3 个月左右。由于基建投资的主要资金来源之一为国家预算内资金，因此财政投向基建领域的支出自然而然对基建投资具有领先效果。将财政力度指数与货币供给和社融数据对比，发现财政力度指数与 M2增速正相关性较强，且领先于货币供给。其原因可能是财政存款反向影响基础货币，从而导致与货币供给的负相关，即财政支出强度与货币供给增速正相关。其次社融存量的同比增速与财政政策力度有一定相关性，但并不明显，或与近期货币政策传导不畅有关。单独观察社融中的政府债则明显更为相关。讨论了财政政策力度指数的有效性后，一个自然而然的问题是，力度指数是否纵向可比？我们认为财政力度更多的是方向性的指引，而非在于绝对值水平。一方面我国财政发力方式和支出结构发生变动，专项债使用范围持续扩大；另一方面经济结构剧烈变动，基建投资边际收益下降，财政拉动经济的抓手和效率都在变化。随后本文构建当月版本的财政政策力度指数。基础的指数底层指标均为累计同比变动，将底层指标全部替换为当月同比，归一化后运用与原指标相同权重，建立一个基于当月同比的财政力度指数（当月），可以看到该指标的波动性提高并围绕原指标波动。对比三个常见的用于观察财政力度的备选指标，即财政脉冲、广义财政支出与政府融资与财政存款的变动，可以发现我们的基础指标从理论上更加全面，效果较好。最后尝试将底层指标简化。分别从收入、支出和赤字三个方面选取广义财政收入累计同比、广义财政支出累计同比、广义赤字率同比三个底层指标，运用熵值法重新计算权重并合成，与原指数进行比较，可以看到简化版的财政政策力度指数在走势上与原指数较为相似，但波动相对更大。风险提示：政策不及预期，经济增速下滑。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录政策力度与宏观指标 ............................................................ 4财政政策力度指数-当月 ......................................................... 7其他备选指标探讨 .............................................................. 8风险提示 ..................................................................... 10请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 月频财政政策力度指数是季度指数的高频替代 ............................................ 4图2： 财政政策力度指数前瞻于基建投资 ...................................................... 5图3： M2 滞后于财政力度 ....................................................................6图4： 社融与财政力度走势有一定相关性 ...................................................... 6图5： 专项债投向 .......................................................................... 6图6： 财政支出结构 ........................................................................ 6图7： 特殊再融资债发行 .................................................................... 7图8： 特殊再融资债余额 .................................................................... 7图9： 城投债存量下降 ...................................................................... 7图10： PSL 近期投放 5000 亿 .................................................................7图11： 当月与累计财政政策力度 ............................................................. 8图12： 财政脉冲与财政力度指数 ............................................................. 9图13： 财政脉冲与基建投资 ................................................................. 9图14： 广义财政支出与财政力度指数 ......................................................... 9图15： 广义财政支出与基建投资 ............................................................. 9图16： 财政融资与存款变动落后于财政政策力度 .............................................. 10图17： 财政融资存款变动与基建投资 ........................................................ 10图18： 财政政策力度指数