玖龙纸业(2689.HK)盈利的持续修复正开启

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 玖龙纸业 (2689 HK) 港股通 盈利的持续修复正开启 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 4.66 2024 年 2 月 28 日│中国香港 造纸 1HFY24 业绩符合预期 玖龙纸业 1HFY24 实现归母净利润 2.92 亿元，实现扭亏为盈，符合公司 1月 29 日发布的盈喜(预计归母净利润 2.0-4.0 亿元)。吨净利修复至 29 元/吨，印证了最困难的阶段已经度过。我们预计 2024 年箱板瓦楞纸有望受益于新增产能投放和进口冲击的缓和，叠加公司成本控制力的改善，经营情况的改善有望进一步延续。1HCY24 由于较弱的季节性，市场或仍然面临一定挑战，我们预计纸价改善的幅度可能仍然较为温和。但随着 2HCY24 旺季的到来，行业的供需关系有望得到更好的再平衡，推动公司盈利修复进一步加速。我们维持 FY24/FY25/FY26 的 EPS 预测 0.13/0.68/0.68 元不变，目标价 4.66 港元，基于 0.44 倍 2024 财年 P/B（BPS:9.63 元），较 2009 年以来的平均低 1 个标准差，以反映需求增长中枢的回落。维持买入评级。 销量强劲增长，毛利率改善，费用管控强化 销量的加速增长、毛利率的边际改善以及费用管控的进一步强化共同支撑了公司 1HFY24 实现扭亏为盈。1HFY24 公司成品纸销量达到近 1000 万吨，同比+16.3%，较 1HFY23（同比+2.1%）大幅加速。我们认为这是公司 1) 北海、沈阳和马来西亚等基地新产能释放；2）箱板瓦楞纸需求在 2HCY23 的进一步修复；以及 3）公司市场策略上更积极应对需求波动共同作用的结果。尽管公司 ASP 同比-15.6%至 3,063 元/吨，受益下行速度更快的吨纸成本(同比-21.4%至 2,792 元/吨)，毛利率同比改善 6.6pct 至 8.8%。销售和管理费用合计 21.9 亿元，隐含吨纸销售管理费用同比-20%至 219 元/吨，反映了公司在市场营销和行政管理上更为严格的费用管控。 成本控制力有望进一步加强，行业供需拐点渐行渐近 截至 2023 年末，公司纤维原料产能 472 万吨/年，占造纸产能 22.3%。随着北海和马来西亚在建项目的投运，纤维原料总产能在 2024 年末有望达到704 万吨/年，届时将占造纸产能 31.5%。伴随纤维原料产能的投运和释放，我们预计公司成本控制能力将进一步加强，产品结构的升级优化也有望更加游刃有余，得益于箱板瓦楞纸行业新增产能投放的明显放缓、国内外废纸价差的收窄，我们预计箱板瓦楞纸行业 2024 年在供给端的冲击有望明显缓和，行业供求平衡的压力有望逐步缓解，供需拐点已经渐行渐近。在渡过1HCY24 需求淡季带来的阶段性挑战后，我们预计 2HCY24 起公司盈利修复的速度有望进一步加快。 风险提示：消费回暖慢于预期，出口企稳慢于预期，供给投放强于预期。 研究员 龚劼 SAC No. S0570519110002 SFC No. BHG354 gongjie@htsc.com +(86) 21 2897 2097 研究员 王帅 SAC No. S0570520110001 SFC No. AOH868 bruce.wang@htsc.com +(86) 21 2897 2099 基本数据 目标价 (港币) 4.66 收盘价 (港币 截至 2 月 27 日) 3.80 市值 (港币百万) 17,830 6 个月平均日成交额 (港币百万) 30.71 52 周价格范围 (港币) 2.86-6.78 BVPS (人民币) 9.53 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 64,538 56,739 65,473 79,337 80,120 +/-% 5.00 (12.00) 15.00 21.00 1.00 归属母公司净利润 (人民币百万) 3,275 (2,383) 616.00 3,169 3,171 +/-% (54.00) (173.00) 126.00 414.00 0.00 EPS (人民币，最新摊薄) 0.70 (0.51) 0.13 0.68 0.68 ROE (%) 7.04 (5.20) 1.37 6.80 6.43 PE (倍) 4.95 (6.80) 26.29 5.11 5.11 PB (倍) 0.34 0.36 0.36 0.34 0.32 EV EBITDA (倍) 8.28 33.72 12.18 7.97 7.75 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (55)(40)(25)(9)6Feb-23Jun-23Oct-23Feb-24(%)玖龙纸业恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 玖龙纸业 (2689 HK) 图表1： 半年度经营及财务数据 1HFY19 2HFY19 1HFY20 2HFY20 1HFY21 2HFY21 1HFY22 2HFY22 1HFY23 2HFY23 1HFY24 造纸业务 销量 ('000 tonnes) 7,540 6,565 8,543 6,727 8,580 7,870 8,417 7,623 8,593 8,027 9,994 yoy% 19.1 (1.6) 13.3 2.5 0.4 17.0 (1.9) (3.1) 2.1 5.3 16.3 ASP (RMB/t) 4,022 3,704 3,300 3,441 3,600 3,899 4,096 3,944 3,631 3,182 3,063 吨毛利 (RMB/t) 625 556 586 612 776 665 556 303 80 105 271 吨净利 (RMB/t) 300 244 267 281 466 394 330 66 (162) (124) 29 吨净利-剔除汇兑损益 (RMB/t) 328 238 282 301 452 364 299 62 (160) (150) 34 财务数据 (RMBmn) 营业收入 30,328 24,319 28,836 22,505 30,887 30,687 34,471 30,067 31,198 25,541 30,611 yoy% 18.2 (9.3) (4.9) (7.5) 7.1 36.4 11.6 (2.0) (9.5) (15.1) (1.9) 营业成本 (25,615) (20,593) (23,918) (18,396) (24,431) (25,452) (29,791) (27,755) (30,512) (24,697) (27,906) 毛利润 4,713 3,727 4,918 4,1