信用策略系列：城投的2024：防守反击

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 信用策略系列 城投的 2024：防守反击 2024 年 02 月 20 日 ➢ 城投债，是否超涨了？ 我们对比当前和理财赎回潮前的城投债超额利差情况，可以看到： 当前部分中低等级城投债，尤其是短端，存在一定的超涨现象，当然，历经一揽子化债政策，叠加市场对 2025 年前继续落实化债有所预期，以及供需格局的变化，定价自然也会有所不同。 但当前基本面的修复改善程度是否与定价匹配，尤其是久期相对长一些的债，值得我们推敲，尤其在超过 1 年维度的视角里面。 毕竟化债路上，非标、定融的发行以及非标舆情仍然频频。 ➢ 2024，防守反击 结合当前宏观图景来看，城投角度进一步挖掘的方向实属有限，以目前票息和利差水平评估来看，直接留给市场的机会并不多，或许只能期待等出来的机会，在此期间，做好防守以及把握部分结构性的超额，但不会太多。 故而我们在落实策略之前，需要奠定一个基础思想：有时候，等待很重要。 当然，如果面临负债端的压力，无奈需要在久期叠加下沉方向做较多的参加，那自然，在市场变局之际，需要承担更多的风险和压力，其中我们需要把握的更多是资产和负债以及自我诉求的匹配。 但考虑到主流机构的风险偏好，以及对流动性的诉求较高，防守反击是我们的主线建议，其余策略则需匹配诉求，当然也会承担更多风险，包括策略容量或许也相对有限。 落实具体策略上，我们综合各区域存量债券分布、当前超额利差较理财赎回潮前低点的变动幅度及当前估值，大致分为四类： （1）江苏、浙江、广东、福建、湖北、安徽、北京、上海等区域：此类区域存量公募城投债规模不小，当前区域整体估值水平不算高，对应超额利差水平亦不高，且当前超额利差较此前低点水平的压缩幅度亦不算大。对于此类区域，机构可稳定配置，或者说相比之前寻票息之际，要更多增配提升流动性以应对后市或有的变局。 （2）天津、云南、重庆、广西、江西等区域：此类区域在这一轮化债行情中超额利差压缩幅度较大，尤其是天津、云南、重庆等重点区域，并非说存在多大的估值风险，但相比之下性价比确实低了不少，尤其还需观察后续化债落实情况带来的变局，当中便存在着估值扰动因素；此外，部分区域近几年存量公募城投债增幅在持续下降。对于此类区域，需持续观察区域化债进度，防止化债不及预期等因素导致的估值回调。 （3）山东、河南、陕西、四川、湖南等区域：此类区域虽然在此轮化债行情中超额利差的压缩幅度不算低，但对比之下，区域当前存续债券估值尚属偏高，仍有一定的压缩空间，但或许都需要拉长一定的久期。对于此类区域，可关注区域边际利好带来的参与空间，尤其是债务和债券压降的情况。 （4）其他诸如宁夏、甘肃、辽宁、黑龙江、内蒙古、吉林、贵州、河北、新疆、山西等区域，多为重点区域，区域内存续公募城投债规模不足 1500 亿元，且多持续减少。部分区域当前估值水平较高，可关注局部主体参与机会。 ➢ 风险提示：城投口径偏差；估值及利差计算偏误；区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 分析师 刘雪 执业证书： S0100523090004 邮箱： liuxue@mszq.com 相关研究 1.可转债周报 20240219：资产负债表修复中的市场环境探索-2024/02/19 2.城投随笔系列：哪些城投在净偿还？-2024/02/18 3.利率专题：多头博弈的极致“卷”-2024/02/18 4.批文审核周度跟踪 20240218：本周交易所通过批文减少而协会增加-2024/02/18 5.机构行为跟踪 20240217：保险增配超长债-2024/02/18 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 城投债，是否超涨了？ ............................................................................................................................................. 3 1.1 城投债“下了”多少？ .......................................................................................................................................................................... 4 1.2 哪些因素推动了此番行情？ ............................................................................................................................................................. 6 1.3 是否超涨了？ ...................................................................................................................................................................................... 9 2 2024，防守反击 ................................................................................................................................................... 12 3 小结 ..................................................................................................................................................................... 16 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 18 插图目录 .................................................................................................................................