啤酒行业深度研究报告：啤酒高端化，中局之辩

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 啤酒 2024 年 02 月 28 日 啤酒行业深度研究报告 推荐 （维持） 啤酒高端化：中局之辩  引言：啤酒高端化仍是第一趋势，经历过去两年极致的压力测试后，啤酒高端化行至中局，仍在扎实前行。本文聚焦当下市场分歧点，一是通过国际对比和品类对比理解中国啤酒高端化潜力；二是高端化下半场的空间、路径和格局展望；三是观察边际变化，把握 24 年投资节奏。  国际对比：日本不可简单对标，放眼海外普遍经验，中国仍有升级空间。部分投资者以长期通缩作为背景假设看啤酒，并以 90 年代后的日本啤酒行业对标中国。但实际上，日本是长期通缩（市场纵深也不足）和产业政策（酒税影响）压制的极端情景，中日啤酒不可简单对标；且日本啤酒虽价格表现较疲软，但极致压力下高端占比仍有提升是亮点。而更广阔视角对标海外发现，多数国家中高档啤酒占据销量主流，而中国当前低档占比较高、仍有较大升级空间。而对比国内其他消费行业看，我们认为在过去二十年中国消费品在通胀大浪潮下，啤酒并未跟上升级步伐，仅是近 5-6 年加速提升，仍有明显“后发优势”。  高端化下半场：增速换挡不改前行，8-10 元取代 6 元是确定性较高逻辑，10元以上难度虽大但玩家更少。19-23 年间行业销量结构已从“大底尖顶”升级为“金字塔形”，展望未来 5 年，我们测算啤酒行业总量基本稳定，结构将进一步向“均衡型”转变。方向上，高端化进入第二阶段，行业升级增速换挡但方向不改。路径上：1）核心仍是 8 元以上持续扩容，且 8-10 元取代 6 元价格带是高端化确定性较高逻辑。青岛经典 200 万吨大单品直接提价成功与 U8的持续放量，均说明该价格带生命力旺盛。2）10 元以上：更重品牌长期培育，我们判断难度虽大但玩家更少，华润旗下喜力增势迅猛，百威稳健不乏亮点，其余品牌表现偏弱。  格局演绎：错位竞合，层次分明，百威培育超高端，华润借喜力占高端，青啤燕京享次高档扩容红利。经测算超高档（15 元以上）约 90 万吨，百威积淀深厚，当前超高档市占率超 50%，且战略上重视度高。高档（10-15 元）约520 万吨，当前百威份额约 36%位列第一，华润借喜力占位并带动纯生增长，当前市占率已迅速提升至约 31%，且势能最强有望赶超百威。次高端（8-10 元）约 600 万吨，青啤经典提价辅以 1903 享扩容红利，当时市占率30%居首；燕京市占率 17%，U8 全国化迅速放量；华润市占率 14%，Super X规划产品焕新并从过去的个性化转向大众化，在老勇闯近 300 万吨销量大盘基础上重整出发。  24 年展望：经营有望渐回暖，成本红利释放。受益于天气晴朗及餐饮复苏，23 年春节多地反馈动销略超预期且结构表现较好。虽然 Q1 销量在高基数下或仍有压力，但建议持续关注节后复苏情况，一旦需求复苏力度转强，旺季同期低基数下有望迎来高弹性增长催化。成本端，大麦成本预计下行约10%，包材预计压力较小，以青啤为代表测算中性预计毛利率有望提升 2pcts上下，放大 24 年业绩增幅。此外，部分投资者担忧龙头增加低档费投导致格局恶化，当前利润导向已是行业共识，且调研反馈仅是战术性调整，不必过虑低档费投增加带来全面竞争加剧。  投资建议：升级行至中局，盈利改善明确，继续重申推荐。当前市场对高端化的过度担忧导致估值回落，但实际上高端化方过半程，是龙头中长期盈利提升的核心驱动。24 年内看，成本红利带动下盈利预测置信度较高。当下 PE视角华润、青啤 24E 分别约 15、20 倍，同时啤酒企业现金流稳定，估值底部重申推荐。首推华润和青啤（A+H），推荐改革持续推进的燕京，关注重啤、百威。  风险提示：消费力持续疲软，高端销售不及预期，竞争加剧，成本降幅不及预期，测算涉及假设较多可能存在误差等。 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱：fanzipan@hcyjs.com 执业编号：S0360520090001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：严晓思 邮箱：yanxiaosi@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 7 0.00 总市值(亿元) 1,904.87 0.22 流通市值(亿元) 1,338.43 0.20 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 8.4% -17.3% -33.0% 相对表现 3.5% -11.5% -19.4% 相关研究报告 《啤酒行业跟踪报告：澳麦双反有望优化，利好酒企采购管理》 2023-04-16 《高端继续前行，珍惜估值底部——啤酒板块2021 年报总结暨最新投资策略》 2022-04-17 《食品行业周报（20211129-20211205）：提价密集落地，布局来年双击》 2021-12-05 -42%-27%-13%2%23/0223/0523/0723/1023/1224/022023-02-28~2024-02-27啤酒沪深300华创证券研究所 啤酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 1、国际对比：日本是长期通缩和产业政策压制的极端情景，中日啤酒不可简单对标；并更广阔视角对标海外发现，多数国家中档啤酒占据销量主流，中国当前低档占比较高、升级潜力足，背后逻辑是过去 20 年未跟上大通胀升级步伐，仅近 5-6 年才加速，“后发优势”仍足。 2、高端化前景：高端化进入下半场，增速换挡不改前行，路径上：8-10 元取代 6 元是确定性较高逻辑，青岛经典 200 万吨大单品直接提价成功与 U8的持续放量，均说明该价格带生命力旺盛；10 元以上难度更大但玩家更少，华润旗下喜力增势迅猛，百威稳健不乏亮点，其余品牌表现偏弱。 3、格局演绎：错位竞合，层次分明。超高档约 90 万吨，百威积淀深厚且战略上重视度高。高档约 520 万吨，当前百威份额位列第一，华润借喜力占位并带动纯生增长，势能最强有望赶超百威。次高端约 600 万吨，青啤经典直接提价占位居首，燕京 U8 全国化迅速放量，华润 Super X 规划焕新发力、重整出发。 4、投资节奏：建议持续关注节后复苏情况，一旦需求复苏力度转强，旺季同期低基数下有望迎来高弹性增长催化。成本端红利释放放大 24 年业绩增幅。 投资逻辑 升级未至终点，盈利改善明确，底部重申推荐。当前市场对高端化的过度担忧导致估值回落，但实际上高端化方过半程，是龙头中长期盈利提升的核心驱动。24 年内看，成本红利带动下盈利预测置信度较高。当下 PE 视角青啤、华润 24E 分别约 20、15 倍，同时啤酒企业现金流稳定，且部分酒企股息率已较为突出，底部重申推荐。首推华润和青啤（A+H），推荐改革持续推进的燕京，关注重