倍加洁(603059)口腔护理ODM龙头，内生外延成长可期

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2024 年 02 月 28 日 倍加洁（603059.SH） 口腔护理 ODM 龙头，内生外延成长可期 口腔护理 ODM 龙头，内生外延双轮驱动发展。公司成立于 1997 年，深耕口腔护理行业二十余载，始于牙刷生产制造，逐步延展业务边界，围绕口腔护理及个人卫生用品领域布局多元化品类矩阵。公司持续拓宽产品品类，ODM+自主品牌、海内外并重共驱发展。2015-2022 年营业总收入由 4.72 亿元提升至 10.50 亿元（CAGR 为 12.1%），归母净利润由0.51 亿元提升至 0.97 亿元（CAGR 为 9.7%），业绩稳健增长。 行业稳健成长，细分赛道持续扩容。1）口腔护理行业：中国口腔清洁护理市场规模稳步扩张，2021 年市场规模达 521.7 亿元（2017-2021 年CAGR 为 7.7%），未来成长主要源于牙膏牙刷等基础品类高端化升级驱动均价提升，以及漱口水等新兴细分赛道涌现推动行业扩容。牙刷生产以 ODM 代工为主，竞争格局分散，区域集中度较高，下游品牌竞争激烈，CR5 约 30%；牙膏品牌竞争格局稳定，民族品牌加速崛起，2021H1本土企业牙膏产量占比达 50.4%。2）湿巾行业：全球湿巾市场稳步扩容，欧美发达国家为消费主力，2019 年欧美市场规模合计占比达 60%；国内仍处早期发展阶段，人均消费水平约为 6 元/人（欧美发达国家达百元以上），居民卫生意识强化有望驱动湿巾产品渗透率提升。 内生：ODM 主业经营稳健，自主品牌稳步推进。ODM 方面，公司客户资源优质稳定，持续深化合作，供应份额有望提升；着力提升自动化智能化水平，降本增效成果显著，2022/2023H1 分别减员 171/57 人，人均创收持续提升，2023H1 产品平均准期交付率达 95%，牙刷产品准期交付率达历史最高水平。自主品牌方面，公司将发展自主品提升至战略高度，2022 年对产品、品牌进行焕新升级，品牌渠道建设稳步推进，业绩有望改善。 外延：成长势能充足，并购打开业绩空间。1）薇美姿：薇美姿系口腔护理龙头品牌商，旗下舒客品牌市场份额排名第四，品牌建设能力突出。倍加洁收购薇美姿落地、持股比例达 32.2%，有望强化产业链协同；2）善恩康：善恩康系国内益生菌原料供应商，菌株库丰富，下游客户资源稳定，产能落地有望释放业绩弹性。 盈 利 预 测 与 评 级 ： 预 计2023-2025年 公 司 营 业 收 入 同 比+6.1%/+20.4%/+17.9%至 11.14/13.42/15.82 亿元，归母净利润同比+23.0%/+52.4%/+23.1% 至1.20/1.82/2.25亿 元 ， 对 应PE为16.8X/11.0X/8.9X。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新客户拓展不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动、商誉减值风险。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,039 1,050 1,114 1,342 1,582 增长率 yoy（%） 25.5 1.1 6.1 20.4 17.9 归母净利润（百万元） 75 97 120 182 225 增长率 yoy（%） -2.7 30.1 23.0 52.4 23.1 EPS 最新摊薄（元/股） 0.74 0.97 1.19 1.82 2.24 净资产收益率（%） 6.9 8.4 9.4 13.2 14.2 P/E（倍） 26.8 20.6 16.8 11.0 8.9 P/B（倍） 1.9 1.7 1.6 1.4 1.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 2 月 26 日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 个护用品 前次评级 2 月 26 日收盘价(元) 19.97 总市值(百万元) 2,005.96 总股本(百万股) 100.45 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 1.84 股价走势 作者 分析师 姜文镪 执业证书编号：S0680523040001 邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 分析师 萧灵 执业证书编号：S0680523060002 邮箱：xiaoling@gszq.com 相关研究 -27%-18%-9%0%9%18%27%2023-022023-062023-102024-02倍加洁沪深300 2024 年 02 月 28 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 494 507 695 754 922 营业收入 1039 1050 1114 1342 1582 现金 81 127 224 231 298 营业成本 825 798 846 1008 1184 应收票据及应收账款 181 152 201 224 277 营业税金及附加 5 6 6 8 10 其他应收款 7 7 8 10 11 营业费用 92 105 78 97 114 预付账款 11 8 12 13 16 管理费用 49 41 45 56 66 存货 164 145 182 208 250 研发费用 32 36 39 47 55 其他流动资产 51 69 69 69 69 财务费用 11 1 8 9 9 非流动资产 1047 1079 1068 1186 1315 资产减值损失 -3 -2 -1 -1 -2 长期投资 90 98 124 201 293 其他收益 2 10 6 6 7 固定资产 391 462 441 478 513 公允价值变动收益 56 23 19 23 30 无形资产 28 27 26 24 20 投资净收益 16 18 26 77 92 其他非流动资产 538 491 476 482 489 资产处置收益 -2 -1 -1 -1 -1 资产总计 1541 1586 1763 1940 2236 营业利润 92 113 143 223 274 流动负债 419 368 443 450 532 营业外收入 2 1 1 1 1 短期借款 133 141 141 141 141 营业外支出 10 0 4 5 5 应付票据及应付账款 214 167 236 245 320 利润总额 83 113 1