百济神州(688235)积极推进国际化进程

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 百济神州（BGNE.US/6160.HK/688235.CH）：积极推进国际化进程 首 席 医 药 分 析 师 阳 景 恢 复 覆 盖 百 济 神 州 （ BGNE.US/6160.HK/ 688235.CH），维持“买入”评级，目标价为 275 美元/165 港元/人民币 175 元。我们预计公司 4Q23 总收入约为 6.6 亿美元。公司第二款出海产品替雷利珠单抗（PD-1）有望上半年于美国获批。泽布替尼美国放量及替雷利珠海外适应症拓展有望驱动短中期商业化收入。  4Q23 反腐影响逐步消退：随着医院端反腐影响的逐步消退，4Q23产品销售收入有望环比提升。但考虑到历史上四季度通常是淡季以及对 2023 年 12 月 PD-1 替雷利珠单抗执行新医保价格的渠道补偿，我们保守预计公司 4Q23 总收入为 6.6 亿美元，包括产品销售收入约 6.3 亿美元（84.7% YoY, 5.2% QoQ）。费用端，我们则预计4Q23 费用绝对值较 3Q23 变化不大。  替雷利珠单抗有望年内于美国获批：继替雷利珠单抗去年于欧洲获批之后，目前百济已经向美国 FDA 递交一二线食管鳞癌（ESCC）适应症，其中二线 ESCC 预计于 1H24 获批，一线 ESCC 预计于 2024年中获批（PDUFA 日期：2024 年 7 月）。我们认为替雷利珠单抗在美国获批概率较高。此外，替雷利珠单抗用于治疗一二线非小细胞肺癌（NSCLC）已在欧洲递交上市申请，有望于 1H24 获批；一线食管鳞癌和一线胃癌适应症也有望于 1H24 向欧洲药监局提交上市申请。  2024 年其他催化剂包括：1）泽布替尼在美国市场放量好于预期；2）Sonrotoclax (BCL-2)一期 MM, MDS, AML 数据读出；3）BTK CDAC 一期数据读出及难治复发性 MCL/CLL 三期国际化临床试验的启动；4）替雷利珠单抗联用二期数据，包括和 OX40, HPK1, LAG3 等靶点在非小细胞肺癌的联用数据，以及和 LAG3，TIM3 等靶点在头颈癌的联用数据。  估值：我们预测百济 2023-25E 收入分别为 25 亿/30 亿/37 亿美元，对应 37% 2023-25E CAGR (以 2022 年为基数)。我们基于经 POS 调整的收入预测和 DCF 估值模型对公司进行估值，对 WACC 和永续增长率的假设分别为 8.1%和 3.0%，得到公司美股/港股/A 股目标价分别为 275 美元/165 港元/人民币 175 元，对应 284 亿美元市值。  投资风险：核心商业化产品销售未如预期；临床/审评进程延误。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万美元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,176 1,416 2,486 3,014 3,671 同比变动（%） 280.8% 20.4% 75.6% 21.2% 21.8% 归母净利润/(亏损) -1,413 -2,004 -771 -784 -278 PS（X） 12.2 11.2 6.4 5.3 4.4 E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 百济神州（BGNE.US/6160.HK/688235.CH） 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2024 年 2 月 23 日 百济神州 (BGNE.US) 目标价（美元） 275.0 潜在升幅/降幅 +79% 目前股价（美元） 153.8 52 周内股价区间（美元） 133.0-272.5 总市值（百万美元） 16,603 近 3 月日均成交额（百万） 47 百济神州 (6160.HK) 目标价（港元） 165.0 潜在升幅/降幅 +78% 目前股价（港元） 92.5 52 周内股价区间（港元） 82.7-167.3 总市值（百万港元） 129,834 近 3 月日均成交额（百万） 158 百济神州 (688235.CH) 目标价（人民币） 175.0 潜在升幅/降幅 +49% 目前股价（人民币） 117.7 52 周内股价区间（人民币） 98.5-170.5 总市值（百万人民币） 119,404 近 3 月日均成交额（百万） 243 注：股价截至 2024 年 2 月 22 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2024-02-23 2 财务报表分析与预测 - 百济神州(6160.HK)利润表现金流量表百万美元2021A2022A2023E2024E2025E百万美元2021A2022A2023E2024E2025E营业收入 1,176 1,416 2,486 3,0143,671 亏损净额 (1,413) (2,004) (771) (784)(278) 销售成本 (165) (286) (393) (487)(581) 固定资产折旧46 66 63 75 86 毛利润1,011 1,129 2,092 2,527 3,090无形资产摊销 - -1 1 1 股权激励 241 303 330 363400 研发费用 (1,459) (1,641) (1,727) (1,804)(1,831) 营运资本变动 (118) 132 (179)