商业零售行业生鲜新业态专题报告：前端创新、后端探索，聚焦四大核心能力

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 前端创新、后端探索，聚焦四大核心能力 商业零售行业生鲜新业态专题报告｜2019.6.6 中信证券研究部 核心观点 徐晓芳 首席商业零售 分析师 S1010515010003 资本助力下生鲜新业态迭出，其先进性体现在到家/到店体验、精准定位和数字化运营，但后端供应链没有根本性突破，盈利模式仍在探索。无论传统商超还是初创生鲜新业态，双线融合，夯实“引流获客、场景运营、供应链、信息系统”四大能力为长期可持续盈利的方向。 ▍生鲜行业：空间大、高频刚需、供给痛点多。2018 年，生鲜终端零售规模 4.9万亿元。生鲜高频刚需，中产扩容、消费群体年轻化，消费者更加注重品质、便利、体验。供给端，农产品上游分散集中度低，机械化程度低；中游冷链设施不足，流通层级较多，损耗率高（10%vs 发达国家 5%）、加价率高（3-8 倍）。 ▍渠道变迁：菜市场衰落，商超生鲜化，新业态迭出。2018 年菜市场销售占比45.4%，受分流影响 2009-2018 年占比-7.4pcts。生鲜成为线下商超聚客利器，商超加强生鲜经营能力、夯实供应链，2009-2018 年超市占比由 34.1%提升至40.0%。因空间大、集中度低、集聚流量，生鲜零售成为一级市场风口，在资本助力下，社区生鲜、超市+餐饮/到家、生鲜电商、前置仓等新业态迭出。 ▍生鲜新业态：先进性与挑战性并存。先进性：1）满足消费者的体验性需求，极致便利；2）精准定位客群和品类；3）数字化运营：无历史包袱、前端运营智能化、高起点。挑战性：1）生鲜本身的非标、上游分散等属性决定新业态短时间难以突破时间、空间获得足够规模来推动上游农业、供应链根本性变革；2）生鲜本身受到地理、气候、水土等因素的影响，生产弹性低，信息化对全产业链的提效难以达到标品、类标品的水平。此外，生鲜的属性以及自营、控货的模式决定了生鲜零售是长线生意，各新业态的盈利模式仍在探索，需资本持续投入。 ▍模式迭代，聚焦“引流获客、场景运营、供应链、信息系统”四大能力。1）引流获客：不同模式适用线下地推、互联网营销、生态引流等不同方式，最终要靠商品、体验获取客户粘性。2）场景运营：到店场景的门店运营精细化水平影响毛利率和人工费用率；到家需要平衡配送效率和费用。3）供应链：涵盖选品―货源―库存―仓配，需要时间积累。4）信息系统：贯穿全流程，降本提效；本身开支大。生鲜新业态是否能够可持续盈利，取决于四大能力的综合得分。 ▍风险因素：消费疲软；竞争加剧；新业态发展不达预期。 ▍投资策略：重点关注具有生鲜全产业链优势且已建立生态的家家悦、永辉超市；推荐已在便利店、标品建立优势，加速开设生鲜门店的红旗连锁；关注改善生鲜经营、供应链与阿里生鲜体系产生协同、积极推进到家业务的高鑫零售。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 家家悦 27.6 0.92 1.02 1.24 30 27 22 买入 永辉超市 9.8 0.15 0.22 0.32 64 44 31 买入 红旗连锁 6.2 0.24 0.30 0.37 26 21 17 买入 高鑫零售 6.9 0.27 0.27 0.30 22 22 20 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 6 月 5 日收盘价，港币对人民币汇率为0.86 21040783/36139/20190609 11:16 商业零售行业生鲜新业态专题报告｜2019.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 生鲜行业：空间大、高频刚需、供给痛点多 ..................................................................... 1 规模：终端零售 5 万亿，高频刚需 ................................................................................... 1 需求端：消费群体迭代，注重品质、便利、体验 .............................................................. 2 供给端：低集中度，多层级，高损耗、高加价率 .............................................................. 3 渠道变迁：菜市场衰落，商超生鲜化，新业态迭出 .......................................................... 8 菜市场仍为最主要零售渠道，市场份额逐年减少 .............................................................. 8 商超生鲜化，修内功，提盈利 ........................................................................................... 9 资本助力，新业态迭出 .................................................................................................... 11 生鲜新业态：先进性与挑战性并存 ................................................................................. 15 先进性：体验、精准定位、数字化运营 .......................................................................... 15 挑战性：供应链难突破，长线生意 .................................................................................. 17 各业态盈利模式仍在探索，需要资本持续投入................................................................ 21 模式迭代，聚焦“引流获客、场景运营、供应链、信息系统”四大能力 ........................... 25 核心能力一：引流获客 .................................................................................................... 26 核心能力二：场景运营 .................................................................................................... 26 核心能力三：供应链：选品（定位、品类与 SKU、定价）―货