零售行业护城河研究系列之零售篇：探寻连锁渠道规模优势背后的动因

请阅读最后评级说明和重要声明 1/21 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ 零售业行业 2019-6-6 长江消费丨护城河研究系列之零售篇：探寻连锁渠道规模优势背后的动因 行业研究┃深度报告评级 看好 维持 报告要点 追根溯源，探寻企业规模优势背后的驱动因素我们常认为规模是零售重要的护城河，然而，规模仅仅是一个偏结果的概念，目前市场对零售企业凭借何种能力能够领先于竞争对手获得规模的扩增仍较为模糊，本篇报告，我们将深入探究零售企业形成规模的动因，尽可能以量化的指标去刻画和捕捉零售公司的核心竞争力，并深入分析该指标的影响因素、研判后续演变趋势。 引入指标，毛利坪效是对竞争优势的综合衡量我们首度将毛利坪效引入研究框架作为衡量零售企业护城河的重要指标，主因一方面毛利坪效是更具可比性的衡量零售公司产出效率的指标，而产出效率很大程度上决定了门店的盈利能力，奠基了零售企业的竞争优势和扩张持续性，这是渠道类企业先发建立规模优势的大前提；另一方面，无论是何种经营壁垒最终会落实到盈利模型的强化，零售企业的本质通常是在低毛利率引流品种和高毛利率盈利品种之间的动态权衡，毛利坪效恰能综合体现这种结构平衡效果。 历史复盘，格局成为影响毛利坪效的关键因素在整体零售行业进入存量市场后，竞争格局是影响零售公司毛利坪效的最核心变量，以电商分流为例，由于其影响了实体零售渠道的获客能力和定价机制，从而对实体零售渠道坪效和毛利形成双重压力，而当前的实体零售变革实质上也是围绕重塑获客能力和商品定价权两方面展开，以永辉、苏宁、天虹、王府井等为代表的优质零售龙头或通过原有优势品类的持续锻造、或通过商品业态重塑，已获毛利坪效的逐步改善。 模式对比，寻找格局演变期护城河持续的企业横向对比优质零售公司的模式和竞争优势可知，无论是哪种核心壁垒，均会通过影响渠道获客力和定价权，最终传导到对毛利坪效的影响上，拉长来看毛利坪效持续提升的公司拥有更为宽阔的护城河。分业态属性而言，我们判断大卖场为代表的大型商业业态，牢牢把握获客品类是其能在竞争格局变革期仍能提升毛利坪效的关键，典型代表是性价比为王的好市多和深耕生鲜的永辉；而对于贴近消费者布局的小业态而言，以便利性溢价和商品差异化塑造商品溢价力为其盈利根本。个股上我们建议精选两类公司：1）在业态分流过程中仍能录得毛利坪效的优化、体现出壁垒深厚的企业；2）着力进行业态重塑有望获长期毛利坪效提升空间的企业，重点推荐永辉超市、家家悦、天虹股份、苏宁易购。 [Table_Author]分析师 李锦 （8627）65799539 lijin3@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490514080004 分析师 陈亮 （8627）65799539 chenliang5@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490517070017 联系人 罗祎 （8627）65799532 luoyi1@cjsc.com.cn 联系人[Table_Company]行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 601933 永辉超市 买入 002024 苏宁易购 买入 002419 天虹股份 买入 603708 家家悦 买入 [Table_QuotePic]市场表现对比图（近 12 个月） -40%-32%-24%-16%-8%0%8%16%2018/62018/92018/122019/3零售业上证综指沪深300资料来源：Wind [Table_Doc]相关研究 《2019Q1 电商综述：用户、规模和营销投入的不同权衡》2019-6-3 《阿里活跃用户高增长背后经营质量如何？》2019-5-19 《深度解读京东季报：亮眼业绩背后还应关注哪些？》2019-5-13 风险提示： 1. 终端需求超预期低迷；2.新业态分流使得行业竞争格局进一步恶化。390 请阅读最后评级说明和重要声明 2/21 行业研究┃深度报告 目录 毛利坪效是护城河的综合体现 ...................................................................................................... 4 累积规模优势形成正向循环 .................................................................................................................................... 4 规模优势背后对应产出效率 .................................................................................................................................... 5 格局成为毛利坪效的关键变量 ...................................................................................................... 7 电商分流影响客流和定价 ........................................................................................................................................ 7 实体变革重塑流量和商品 ........................................................................................................................................ 9 寻找格局演变期壁垒持续企业 .................................................................................................... 11 海外商超：高性价比商品提升用户黏性 ................................................................................................................ 11 国内商超：深耕生鲜品类稳定长期客流 ................................................................................................................ 12 国内百货：高体验性业态重塑获客机制 ................................................................................................................ 15 小型业态：便