医药健康行业专题研究-中药产业在华润：改革先锋，立于潮头

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 医药健康 中药产业在华润：改革先锋，立于潮头 华泰研究 医药健康 增持 (维持) 中药 增持 (维持) 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 张云逸 SAC No. S0570519060004 zhangyunyi@htsc.com +(86) 21 3847 6729 研究员 高初蕾，PhD SAC No. S0570523080003 gaochulei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 华润三九 000999 CH 62.99 增持 东阿阿胶 000423 CH 60.95 增持 资料来源：华泰研究预测 2024 年 2 月 26 日│中国内地 专题研究 市值管理或将纳入央企考核，华润药企有望进一步提质增效 2024 年初国务院会议指出将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，我们认为央企将进一步重视市值，或通过市场化增持、回购、股权激励、加大现金分红等手段着手市值管理。华润集团作为央企，率先推行“四个重塑”，业务单元在“十四五”规划、股权激励、组织改革、加大分红等层面积极跟进，我们预计随着国企改革与市值管理的推进，华润集团直管企业有望进一步提质增效，建议关注华润三九、东阿阿胶，相关公司昆药集团、江中药业。 华润三九：品牌与并购驱动长期成长 我们预计公司 2023~25 年归母净利 30/34.6/39.7 亿元（23/15/15%yoy），给予 24 年 18x PE，目标价 62.99 元，维持“增持”：1）股权激励考核目标2022~24 年扣非归母净利 CAGR 不低于 10%，激发内生经营活力；3）份额提升及品类扩张驱动 CHC 业务稳健增长，处方药业务因配方颗粒业务阶段承压但整体可控；4）以并购见长的公司 2009 年至今完成 19 笔并购，2023年初纳入昆药集团，有望通过三九商道导入、大品种战略实现收入与净利率的快速提升，为 2024~25 年提供增长新动能。 东阿阿胶：新人新能量，冬去见春生 我们预计公司 2023~25 年归母净利 11/13/16 亿元（35/24/24%yoy），给予24 年 PE 30x，目标价 60.95 元，维持“增持”：1）经过数年痛苦的渠道调整，华润加大调整管理层，2022 年新任总裁程杰进入公司、大刀阔斧改革，实现困境反转；2）1M24 公司发布股权激励草案，考核目标 24~26 年归母净利 CAGR 不低于 20%（基准年 2022 年）；3）我们认为公司资产负债表与现金流量表基本修复完毕、利润表正在迎来强劲势头，阿胶块通过品牌唤醒维持平稳增长，阿胶浆受益于医保试点、渠道覆盖与统筹报销维持高增长，阿胶糕走向全国、维持快速增长，此外毛利率与净利率均存在提升空间。 昆药集团：锚定银发健康产业的引领者 Wind 一致预期（20240222）2023~25 年收入达 86.9/97.1/107.9 亿元（+5%/12%/11%），归母净利润 5.6/7.1/8.6 亿元（同比+46/27/22%）：1）1M23 董监完成改组，3M23 加入三九商道（截至三季度完成 20 个省区一级渠道商的整合工作），10M23 召开 “十四五”战略检讨，重组形成 KPC1951、1381、777 三大事业部；2）血塞通注射剂近年随着医保试点、集采中标、医保解限实现困境反转，昆药、圣火 2022 年血塞通软胶囊收入分别为 5~6亿元、7.4 亿元（2016~22 年 CAGR 为 20%、8%），昆中药 2013~2022 年收入由 3.1 亿元增长至 13.2 亿元（CAGR 17%），2022 年净利率 11%。 江中药业：做强 OTC，发展大健康，布局处方药 Wind 一致预期（20240222）2023~25 年收入达 43.6/51.3/60.5 亿元（+14%/18%18%），归母净利润 7.0/8.2/9.7 亿元（同比+17/18/17%）：1）OTC 板块核心品种健胃消食片（十亿品种）与草珊瑚片表现平稳，乳酸菌素片（五亿品种）与贝飞达（五亿品种）维持快速增长，Rx 板块主要为子公司、目前净利率较低，大健康板块持续修复性增长；3）1M24 发布第二期股权激励方案，考核目标 2024~2026 年归母净利 CAGR 不低于 9%（基准年 2022 年）；4）公司近年提升分红比例，2021~2022 年分红比例超过100%，且明确“坚持高比例现金分红”。 风险提示：政策推进不及预期的风险，销售不及预期，改革成效不及预期。 (30)(20)(10)111Feb-23Jun-23Oct-23Feb-24(%)医药健康中药沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 医药健康 正文目录 中药产业在华润：改革先锋，立于潮头 ........................................................................................................................ 4 央企展开市值考核，华润公司涉及较多 ................................................................................................................ 4 优秀管理人才输出，力争复制成功经验 ................................................................................................................ 4 推行股权激励，力争超额完成 ............................................................................................................................... 5 一利五率表现良好 ................................................................................................................................................. 6 加大现金分红力度 ................................................................................................