宏观点评：设备和消费的更新之路，套路和“新”意？

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20240226 设备和消费的更新之路：套路和“新”意？ 2024 年 02 月 26 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《美国经济表现是否会让降息预期一降再降？--海外宏观经济周报》 2024-02-25 《春节后国内经济“首秀”表现如何？—国内宏观经济周报》 2024-02-25 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 今年开年的首次中央财经委会议比较特殊。这种特殊性主要表现在两个方面（图 1）：一是时点上，这次中财委会议和早前召开的深改委会议的会期间隔很短——仅 4 天，而此前一般是 1 至 2 周；二是议题上很特殊——设备更新和“以旧换新”。而中财委作为党领导经济的核心决策议事机构，以往主要关注的是全局性、战略性和长期性的问题。我们认为这至少透露了两个重要的信息；今年设备更新相关的制造业投资将是稳经济的重要补充，而消费可能会受到更多的重视。 市场可能更加关心的是怎么干？我们梳理了历史上内外需求较弱的情况下国家求“新”的历史经验，其中 2009 年 6 月汽车、家电更新和 2022年 9 月设备更新改造具备一定的参考意义，我们认为至少也有三点启示值得关注：一是资金来源上中央是主力，2009 年中央财政在需求补贴中占比超过 80%，2022 年挑大梁的则是央行和财政部；二是消费端刺激的见效可能更快，尤其在相关领域的增长和通胀上，2009 年政策刺激后，7 月 CPI 见底，社零同比在高基数下稳步上升；三是居民和企业的杠杆率是影响政策效果的重要因素，2009 年第二季度居民杠杆率为20.6%，政府以旧换新的补贴体量虽然不大，但撬动效果达 1：24，而今可能需要政府在更大程度上发力。接下来重点关注本周的国常会以及接下来一个月内部委的后续部署。 ◼ 2009 年 6 月“以旧换新”：汽车为主、家电为辅。在海外金融危机导致的全球需求收缩下，中国出口受到冲击，经济增长亟需从扩大内需角度打开局面。2009 年 1 月中国出口同比进入两位数负增长，拖累 2009 年一季度 GDP 同比降速至 6.4%。政府快速应对，包括投资于基建与地产“四万亿计划”，以及 2009 年 6 月出台的汽车家电“以旧换新”方案。 该轮“以旧换新”，消费刺激拉动供给更新的特征明显。思路上主要通过推动住户汽车与家电的更新换代，促使上游制造业企业消化库存，出清旧产能，创造新需求。政策首先在北京、上海、天津、江苏、浙江等消费力较强、汽车及家电保有量较高的地区试点，汽车政策以购置税减免与报废补贴为主，家电政策则聚焦于以旧换新与“下乡”。 政策资金均以财政补贴形式落地，其中汽车安排 50 亿元，家电安排 20亿元，其中中央财政出大头“包干”，财政部在同期印发的《家电下乡操作细则》中表明中央与省级财政各负担资金 80%及 20%。 财政撬动作用显著。据发改委统计 2010 年汽车及家电两项补贴政策共拉动消费 1700 多亿元，约占 2010 年社零的 1%，根据最初 70 亿元的中央财政补贴计划，本轮财政对消费的撬动效果可达 1：24。这一方面是因为当时住户汽车及家电渗透率不高，需求空间较大，另一方面是居民杠杆率偏低，消费潜力高。 市场方面，汽车、家电板块受政策出台短期的提振有限，但中期业绩催生的市场超额收益亮眼。2009 年年中政策落地后一个月市场尚处观望期，汽车与家电并未跑赢大市。但随着政策落地加速推进，居民消费对供给的更新拉动逐步体现在企业业绩上，加之政策延续预期支撑，汽车及家电板块逐步走强，6 个月回报率在各行业中领先。 ◼ 2022 年 9 月，超低利率支持下的设备更新改造。在出口增速下滑、需求不足、投资谨慎的背景下，2022 年 9 月 7 日，国常会提出要“支持经济社会发展薄弱领域设备更新改造”；9 月 13 日，国常会再次强调推进设备更新改造的重要性；仅仅时隔 15 天后，设备更新改造专项再贷款便正式浮出了水面——由货币财政联动向制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造提供贷款。 设备更新改造贷款重点支持领域有哪些？高校+医疗为主。该设备更新改造贷款的支持方向包括教育、卫生健康、充电桩、新型基础设施、产业数字化、重点领域节能降碳改造升级等 10 个重点领域。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 8 设备更新改造贷款多大程度上支持企业？2022 年设备更新改造专项再贷款提供支持的形式为：商业银行以不高于 3.2%的利率向企业发放贷款，其中中央财政为贷款主体贴息 2.5%，这也就意味着更新改造设备的贷款主体实际贷款成本将低于 0.7%。在此机制的作用下，当时预计释放出的贷款总体规模达约 1.7 万亿元。 设备更新改造专项再贷款“现身”后，企业贷款需求起、但制造业投资的改善相对滞后。受益于中央财政的贴息，2022 年 9 月的设备更新改造政策促进了相关贷款主体实际贷款成本的降低，由此也推高了企业贷款的需求。然而，在设备更新改造政策出台后，短期内制造业投资并未出现明显改善，开启投资增速上行拐点的时间要略微滞后一些。 不过市场更注重预期，与设备更新改造支持的相关板块表现不错。无论是 2022 年 9 月 7 日国常会对支持设备改造的政策定调、还是 28 日央行财政对设备更新改造专项再贷款的正式“官宣”，都并未明显提升股市活跃度。不过相较之下，与设备更新改造政策相关的一些板块股市表现确实要“更胜一筹”，其中医药、机械设备、环保等板块股市都在上涨。 ◼ 风险提示：设备更新政策出台落地节奏放缓或刺激效果不及预期，导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 3 / 8 图1：第二十届中央深改委和财经委会议的召开时间和主要议题 数据来源：中国政府网，东吴证券研究所 图2：2009 年消费以旧换新的政策推出 图3：2022 年设备更新改造是一大政策主线 数据来源：中国政府网，东吴证券研究所 数据来源：中国政府网，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 4 / 8 图4：2009 年外需拖累经济 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：2009 年汽车户均保有量处于较低水平 图6：2009 年居民加杠杆的消费潜力较大 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 46810121416-40-30-20-10010203040506020042005200620072008200920102011201220132014中国:出口金额:当月同比中国:GDP:不变价:当季同比(右轴)%%01020304050601997200020032006200