债市启明系列：地方政府专项债新政点评，虽为药引难解根本

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 地方政府专项债新政点评：虽为药引难解根本 债市启明系列 ｜2019.6.12 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 单击此处输入文字。 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 作为积极财政政策的有力工具，地方政府专项债在支持经济发展和防范债务风险方面具有重要作用。专项债纳入项目资本金对于基建有所提振，然而由于符合条件的项目限制和实际落地效果滞后。通知下发后，我们预计最多将会提升基建增速 3~3.5 个百分点。基建增量资金对全年 GDP 的拉动作用经测算约在0.16-0.19 个百分点之间。 ▍ 进一步发挥专项债支持经济发展和防范债务风险作用。据新华社报道近日中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》。《通知》有三大重点值得关注：允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，进一步完善专项债券管理及配套措施，和加强组织保障，依法合规予以免责。专项债纳入项目资本金和金融机构配套融资支持对于重点战略区域、基础设施建设和重点产业有补短板和发展带动作用。完善专项债管理和配套措施进一步加快和优化了地方债的市场化进程和流动性改善。而加强组织保障则减轻地方政府对于新增债务问责的担忧，保证专项债投入项目效果。 ▍ 专项债提到项目资本金充当基建药引，但落地效果难立竿见影。根据静态测算，基建由此而来的新增资金分别为 5275.79 亿元、5777.87 亿元、6279.95 亿元。全口径基建增速上调为 7.89%、8.18%和 8.46%，对全年固定资产投资的拉动分别为 0.83、0.91 和 0.99 个百分点。对实体经济的影响会有所滞后，从基建项目立项到产生实际需求至少要等到 9 月份，不排除预期因素可能提前对生产形成扰动，但实际落地效果较难立竿见影。基建增量资金对全年 GDP 的拉动作用经测算约在 0.16-0.19 个百分点之间。 ▍ 与历史上专项金融债和特别国债不同，专项债同时承担稳增长和防风险的作用。“基础设施建设”专项金融债曾在 2015 年逆周期调节中发挥作用，但主要采用股权方式投入，用于项目资本金投入、股权投资和参与地方投融资公司基金，与地方专项债没有可比性。而特别国债则是在历史特殊时期为实现某种特定目标而特定发行的，并不符合当前的情况。在当前稳增长的基调下打好防范化解重大风险攻坚战，地方政府专项债作为积极政策的有力工具优先使用。 ▍ 财政政策和货币政策相配合，适度充裕流动性将支持专项债发行。地方债的集中放量时间与央行酌情增加 OMO 投放和适度定向降准等流动性投放相契合，以熨平市场利率的过度波动。在地方债供给上，出于财政政策和货币政策的配合，在利率上行周期地方政府债供给不会大幅扩张，地方政府债放量往往伴随着资金利率的适度下调以配合，减轻政府部门成本。在目前地方债发行利率逐步抬升的情况下，如果流动性收紧，预计发行利率将进一步抬升，增加宽财政的利率负担，因此适度宽松的流动性环境十分重要。 ▍ 债市策略。现阶段积极财政政策逐步发力，应对内外环境冲击，稳增长经济环境下货币政策也将呈现逆周期调节特征，除了关注中长周期的矛盾点外，还关注特殊时点的对冲。现阶段货币政策已经从总量控制转向结构调控，对市场预期变动并相机抉择是未来政策着力点。在外部形势冲击下，货币政策和财政政策相互协调和匹配也变得更加重要，维持资金面稳定的态度也将更为明确。目前公开市场操作也逐渐成熟，央行对于流动性的把控能力增强，我们认为短期应防范冲击，但维持 10 年期国债到期收益率在3.2%~3.6%区间的判断不变。 ▍ 风险因素：货币向信用传导不畅，金融数据和实体经济低于预期等。 债市启明系列｜2019.06.12 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2019 年 6 月 10 日，新华社报道近日中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，要求坚决打好防范化解重大风险攻坚战，进一步健全地方政府举债融资机制，做好专项债券发行及配套融资工作，促进经济运行在合理区间。通知下发后，受其影响，6 月 11 日债市整体走弱，国债期货单边下跌，国债收益率上行 4-6bps，预计后市将偏弱震荡。专项债利好基建则引发股票市场情绪上扬，股市走高，建材板块大涨逾 5%。本篇报告将从此次通知的重点关注点入手，梳理专项债作为财政政策重要工具的用途，同时展开对城投平台和基建投资撬动的关联影响作的分析。 ▍ 《通知》有三点值得重点关注 进一步发挥专项债支持经济发展和防范债务风险作用。《通知》强调加大逆周期调解力度，促进经济发展和地方债务风险防范的总体要求，对重点领域和薄弱环节增大支持，增加有效投资、优化经济结构、稳定总需求，促进经济持续健康发展。专项债的管理改革一方面能够撬动投资促进经济发展，另一方面帮助防范化解地方政府债务风险，是专项债作为积极财政政策的重要工具的体现。做好专项债券发行和项目配套融资工作，在稳发展、防风险、保障经济健康可持续方面具有重大意义。 允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金 对国家支持的重大项目允许部分专项债作为项目资本金。在支持做好专项债券项目融资工作方面，《通知》提到，对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资。此举对于重点战略区域、基础设施建设和重点产业有补短板和发展带动作用。 表 1：历年固定资产投资项目资本金比例各行业调整变化 行业 1996 2009 2015 电力 20% 20% 20% 交通运输 35% 35% 35% 机场、港口、沿海及内河航运 30% 25% 铁路 25% 20% 公路 25% 20% 轨道交通 25% 20% 邮电 25% 煤炭项目 35% 下调至 30% 30% 钢铁 25% 40% 40% 化肥项目 25% 25% 25% 机电、化工、石油加工、有色、轻工、纺织、商贸及其他行业的项目 20% 玉米深加工 30% 下调至 20% 电石、铁合金、烧碱、黄磷 20% 上调至 30% 30% 建材（水泥） 20% 35% 35% 债市启明系列｜2019.06.12 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 行业 1996 2009 2015 电解铝 20% 上调至 40% 40% 房地产开发项目（不含经济适用房项目） 20% 保障房 20% 20% 商品住宅 20% 20% 其他房地产开发项目 30% 下调至 25% 资料来源：《国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》，中信证券研究部整理 支持做好专项债券项目融资工作，金融机构提供配套融资支持。对于实行企业化经营管理的项目，鼓励和引导银行机构以项目贷款