债券市场专题报告：从“龙套”到“主角”？专项债做资本金的因与果

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 从“龙套”到“主角”？专项债做资本金的因与果 2019 年6 月11 日 深度专题（2019-6-11） 摘要： 为什么允许专项债“有条件”做资本金？原因有二： 1）专项债作为配套资金，托举基建力度恐未达预期，两个可能的解释是，一方面新增专项债量虽高于同期，但非标的缺失可能形成拖累；另一方面被用于还债，专项债并未完全对接项目投资。 2）“有条件”的以资本金形式参与，专项债可能“逆转翻盘”。一是地方财力增长乏力的背景下，区域基建资本金可能已经出现到位缓慢的现象。如若此时将专项债引入资本金序列，可以发挥补充作用，多渠道满足资本金来源，缓释财政压力。二是受限于地方财力和自筹资金规模，重大项目规模难以做强做大。专项债成为资本金后，可以达到扩容项目规模的目的，发挥撬动作用，联动配套资金的扩张。三是变更募集用途，可以突破还债逻辑的瓶颈，让专项债充分发挥“杠杆效应”，且不产生损耗。结合第二点，也有利于通过做大配套资金规模，对冲非标融资的回落。 多少基建项目可以被推动？对信贷的联动又如何？首先，推举基建项目的力度取决于重大项目的比例。乐观假设下，新增基建投资规模最大将处于 1.5 万亿到 1.9 万亿之间。其次，专项债对信贷的撬动，仅体现在有经营性收入的项目当中。根据基建的推断，目前到 9 月底的信贷累积增量可能在 7000 亿-8000 亿之间。 隐性债务的一些“新说法”是什么？有压有保成为主线。今年以来，不少地区已经披露和操作隐性债务平滑方案，但对于认责情形并无明确表述。此次文件明确在合规前提下，金融机构与平台协同化债不再被认定问责，将对全国铺开隐性债务平滑有较强的指导意义。 专项债做资本金，如何影响债券市场？ 一方面，关注三个负面因子共振施压利率债。1）长久期专项债供给的挤压。如果剩余专项债发行全数向 10 年期靠拢，无疑将提升长久期利率品种的供给。而商业银行内部分化加剧的当前，需求端能否消化，值得进一步观察。2）专项债由配套转换为撬动，基建和信贷空间将打开。较为乐观的假设下，新增基建投资规模最大将处于1.5 万亿到 1.9 万亿之间；目前至 9 月底，累积新增信贷有望达到 7000 亿至 8000亿之间。3）隐性债务平滑可能会产生共振作用 另一方面，城投债利好显性化，按照“负债率-金融资源”框架筛选平台。建议挑选金融资源丰富的省份，负债率处于第二梯队的市级平台。除江苏地区以外，浙江省值得关注。就浙江省内各市债务率分布来看，债务率偏高的绍兴市、舟山市及湖州市进入化债程序的概率极高。建议关注当地市级平台存量券，尤其是 2018 年 6-8 月以前发行的老券，其被纳入隐性债务的概率相对较大。 风险提示：隐性债务甄别规模超预期，政策松绑超预期 尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhe@cmschina.com.cn S1090518110001 李豫泽 86-21-68407902 liyuze@cmschina.com.cn S1090518080001 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文 事件：6 月 10 日中共中央办公厅国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（以下简称“文件”），对“支持做好专项债券项目融资工作、进一步完善专项债券管理和配套措施、依法合规推进重大公益性项目（以下称重大项目）融资、加强组织保障”等方面做出规范指导。文件既有此前地方债规范发行内容及精神的延续，也在专项债使用上又有了新的变化，对此我们解读如下。 一、《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》主要内容为何？ 文件内容涉及四块内容，1）从“支持做好专项债券项目融资工作”出发，指出金融机构可以支持的专项债项目外，强调“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”；2）而后指出需要进一步完善“专项债券管理及配套措施”，提升一级市场定价与二级市场交易活跃度同时，再次强调发行节奏需要加快；3）再者，在“依法合规推进重大项目融资”中明确不新增的情况下，隐性债务续接有一定的必要性；4）最后，“加强组织保障”中谈及各部门责任及监管协同之外，值得注意的是合规支持隐性债务平滑的机构，不再被认定为隐性债务问责情形。 此次专项债规范融资文件内容，一方面有 43 号文（《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》）和 50 号文（《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》）精神的延续，同时内嵌 27 号文（《中共中央国务院关于化解地方政府隐性债务风险的意见》）和46 号文（《中共中央办公厅国务院办公厅关于印发〈地方政府隐性债务问责办法〉的通知》），严控地方违法违规举债，坚决遏制隐性债务新增；另一方面，在 89 号文（《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》）及各类项目收益专项债文件的框架下，对专项债用途有了更深层次的表达。 二、为什么允许专项债“有条件”做资本金？ 此次文件指示中明确提出“多渠道筹集重大项目资本金”，而“对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资”，这也是首次明确专项债可以作为资本金进入到特定项目。 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 图 1：专项债传统运营模式 土储棚改高速…多领域额限内滚动特点项目收益专项债普通专项债新增专项债2018年新增上年未使用余额（可扩大发行）投入上存在差异项目资本金配套融资各项目拉动不同政府性基金管理基建投资来源金融机构补贴政策贷款纳入不列赤字… 资料来源：招商证券 实践中，项目得到审批后，运作遵循“项目资本金到位→配套资金进场”的模式，专项债、金融机构支持和财政通常作为配套资金存在。允许“有条件”变更专项债用途的背景是什么？可能存在两个方面原因： 原因之一：专项债作为配套资金，托举基建力度恐未达预期。 2018 年，资管新规下发搭建“债务-金融”二元监管框架，广义信用派生逻辑遭到破坏，非标融资受阻使得微观企业受创同时，基建投资增速几近“腰斩”。2018 年 8 月财政部下发《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，加速专项债发行，以抵补资金缺失的痛点。随后，超万亿新增专项债“扎堆”在数月内发行，但基建投资难见起色。此前的研究中，我们通过拆解细分领域，以测算专项债支撑基建项目总规模，结论表明 1.35万亿专项债可能支撑的基建投资区间在 1.2 万亿到 2 万亿之间，难言扭转基建投资的颓势（详见《现实的骨感：正确理解专项债的撬动作用_20180919》）。 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 今年以来，为弥补基建投资失速的缺憾，新增专项债规模扩容至 2.15 万亿，并且财政支出与地方债发行同时前置，尤其是专项债，需要争取在 9 月底之前发行完毕。截至目前，Wind 口径下新增专项债发