2024年日股经济面展望：重返历史巅峰之后

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Date] 发布时间：2024-02-22 [Table_Invest] 相关数据 [Table_Report] 相关报告 《【东北宏观】如何看待 LPR 超预期调降？》 --20240221 《【东北宏观】出行量增加，客单价回落》 --20240219 《【东北宏观】服务通胀环比回升，CPI 全面超预期》 --20240215 《【东北宏观】PPI 环比已连续三个月为负》 --20240208 《非农数据为何大超预期？》 --20240205 [Table_Author] 证券分析师：张陈 执业证书编号：S0550522110002 13683268105 zhangchen2@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 /宏观专题 重返历史巅峰之后 ——2024 年日股经济面展望 报告摘要： [Table_Summary] 日经 225 指数在时隔 35 年之后于 2024 年 2 月 22 日突破泡沫经济时代的历史前高，日本股市踏上新的历史起点。这也是日股 2024 年初开门红的延续，日经指数接续了 2023 年涨势，1 月便创下接近 10%的涨幅，在全球各主要大类资产中也是名列前茅。 日股这一轮行情的背后主要有三大驱动因素，一是经济形势利好，二是宏观政策加持，三是市场机制改革助力。2024 年年初这一轮行情更多是靠市场情绪及市场机制改革的驱动，但视线放长，在复盘 2023 年全年日股行情及展望 2024 日股全年走势的驱动因素时，经济形势及宏观政策则处于更为重要的支配位置。 在探讨本轮日股上涨的经济动力之前，有必要回顾日经指数为何在 1989年泡沫破裂之后花费 30 年才重新回到这一位置。人口老龄化、产业升级失败、资产负债表衰退等传统理论很难解释本轮日本经济复苏及日股行情的动力来源，对此我们引入物价与经济间的互动关系这一新的视角分析这一问题，并在此基础上讨论支撑日股继续向上的动力何在。 日本在“失去的三十年”中除了经济长期低迷，还同时面对着物价低迷和工资增长停滞，这二者交互作用形成的长期慢性通缩物价结构直接抑制了企业的创新与投资，并导致日本经济长期停滞，股市长期低迷。日本自 1998 年以来便陷入严格意义上的通缩，但日本的通缩不同于一般意义上由经济衰退或需求不振引发的通缩，其突出特点在于物价波动幅度小，持续时间长，并且与实体经济的冷热变化脱钩。这种长期慢性通缩的成因是居民部门通胀预期过低，价格搜索行为过强，使得企业在提价时不得不面临需求大量流失的风险。在这种经济环境下，微观上企业难以提价，宏观上整体物价水平则极小变动，而在日本具有极强适应性特征的通胀预期形成过程中，价格刚性又使得通胀预期继续维持低位，形成恶性循环。这使得企业逐步丧失定价权，进而缺乏投资及技术研发意愿，最终导致日本经济在近 30 年始终维持低迷状态。 但 2022 年以来的外生供给冲击则直接撼动了这一“长期慢性通缩物价结构”。这一结构性转变带来的最大经济效应即是企业终于重获定价权，这一方面会推动物价的持续上升，促使长期慢性通缩物价结构进一步瓦解，另一方面则可以提高企业的盈利水平，并使企业经营模式发生转变。在通胀继续维持相对高位，企业盈利上升的背景下，工资增长长期停滞的困局也有望被打破。 这一逻辑的演绎使得日本企业有望在 2024 年迎来营收的量价齐升，价的层面更多是 2023 年逻辑的延续，而量的层面则直接取决于 2024 工资增速能否顺利上行。我们预计 2024 年春斗只要能继续维持 3.5%以上的工资增速，就可以使日本实际工资转负为正，进而有效拉动日本内部需求动力，为 2024 年日本经济及权益市场提供强有力的支撑。而在估值层面，一方面日央行在实现其长期目标之前依然会维持超宽松货币政策框架，在流动性上对日股给予支撑，另一方面 NISA、企业治理改革、估值改革等因素将会引导更多资金入场，促使日股形成赚钱效应，从而撬动日本居民部门庞大的现金存款入市，实现金融资产结构再调整，这是我们看多日股后续上升空间的基础所在。 风险提示：日本“长期慢性通缩物价结构”顽固性超预期 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 33 [Table_PageTop] 宏观研究报告--宏观专题 目 录 1. 突破历史前高，日本股市踏上新起点 .............................................................. 4 2. 另一个视角看“失去的三十年” ...................................................................... 5 3. 走出“失去的三十年”，日本经济的新变局 .................................................... 12 4. 通胀时代日本经济与股市的逻辑演绎 ............................................................ 24 图表目录 图 1：2024 年开年日经 225 指数在全球大类资产中表现优异（2024/01/04-2024/01/31） ................................. 4 图 2：2023 年日经已实现接近 30%的涨幅 ............................................................................................................. 5 图 3：2024 年开年以来东证主板个股涨跌幅分布 .................................................................................................. 5 图 4：2023 年全年东证主板个股涨跌幅分布 .......................................................................................................... 5 图 5：1990 年代以来日本经济增长情况 .................................................................................................................. 6 图 6：日本 1990 年代以来的物价变动情况 ............................................................................................................. 6 图