华润万象生活(01209.HK)奋楫笃行，万象生长

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 46 [Table_Page] 公司深度研究|房地产Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 【广发地产&海外】华润万象生活（01209.HK） 奋楫笃行，万象生长 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 领先的物业管理及商业运营服务供应商。公司于 20 年 12 月分拆赴港上市，控股股东为华润置地（持有股份 73.72%）。23H1 公司员工持股比例 0.10%。公司“住宅服务+商管运营”双轮业务驱动，23H1 营收67.9 亿元，同比+29%；其中住宅：商业营收比例 66%：34%；23H1毛利润 22.5 亿元，同比+35%，其中住宅：商业毛利 40%：60%。23H1 归母净利润 14.2 亿元，同比+36.5%。 ⚫ 住宅物业：23-25 年预期年净增中枢规模在 0.7 亿方。住宅物业分基础物管、业主增值及非业主增值三大业务，其中基础物管占住宅物业收入超 70%。23H1 住宅物业在管面积 3.1 亿方，净增规模 0.3 亿方，较22 年末在管面积增速为 12%。23-25 年预期年净增中枢规模在 0.7 亿方，对应可带动在管面积在 25 年达到近 5 亿方的体量，预期 23-25 在管面积 3 年 CAGR 可达到 20%。 ⚫ 商业物业：运营质量更能代表话语权。(1)万象商场运营收费模式一般为营业收入的 4%+经营利润的 8%，平均抽佣率~9.2%，收费模式及抽佣率在业内具备竞争优势。(2)23H1 万象系所管理商场零售额排名当地第一项目数达到 37 个(22 年 33 个),占总项目数 42%，排名当地前三项目数 74 个(22 年 69 个)，占总项目数 84%；运营质量稳步提升。 ⚫ 盈利预测与投资建议。预计公司 23-25 年营收 156.1/187.6/220.5 亿元，同比为+30%/+20%/+18%；归母净利润 28.7/34.9/42.1 亿元，同比分别为+30.1%、+21.6%、+20.6%。当前估值处于历史低位，具备性价比。给予 24 年 PE=20X，对应合理价值 768 亿港元(汇率 0.91)，每股合理价值 33.7 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示。应收款项减值风险，收并购业务整合或存风险，商管运营能力或受主力店或其他租户影响。 盈利预测： [Table_Finance] 人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 8,875 12,016 15,609 18,763 22,053 增长率（%） 30.9% 35.4% 29.9% 20.2% 17.5% EBITDA（百万元） 2,064 2,668 3,553 4,369 5,280 归母净利润（百万元） 1,725 2,206 2,870 3,489 4,209 增长率（%） 110.9% 27.9% 30.1% 21.6% 20.6% EPS（元/股） 0.76 0.97 1.26 1.53 1.84 市盈率（x） 28.7 22.4 17.2 14.2 11.7 ROE（%） 12.4% 15.4% 17.8% 19.0% 20.0% EV/EBITDA（x） 17.0 13.7 9.7 7.4 5.6 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 23.30 港元 合理价值 33.7 港元 报告日期 2024-02-22 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 2282.50/2282.50 总市值/流通市值（百万港元） 53182.25/53182.25 一年内最高/最低（港元） 45.05/20.80 30 日日均成交量/成交额（百万） 4.41/100.15 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） -23.10/-29.54 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭镇 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE No. BNN906 021-38003639 guoz@gf.com.cn 分析师： 张春娥 SAC 执证号：S0260521120001 SFC CE No. BOU062 021-38003622 zhangchune@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： [Table_Contacts] -52%-41%-30%-20%-9%2%02/2304/2306/2308/2310/2312/2302/24华润万象生活恒生指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 46 [Table_PageText] 华润万象生活|公司深度研究 目录索引 一、领先的物业管理及商业运营服务供应商....................................................................... 5 （一）卅载笃行，多业态布局 .................................................................................... 5 （二）央系龙头，管理团队经验丰富 ......................................................................... 6 （三）一点万象，两个业务三大业态 ......................................................................... 8 二、管理输出，参与物业运营现金流分配 ........................................................................ 13 （一）住宅物业：提价难度大、成本刚性，增值业务是盈利水平核心变量 ............. 13 （二）商业物业：相比 TO C 的住宅业态，运营质量更能代表话语权 ..................... 16 三、商业板块成长性良好，内生增长力有保障 ................................................................. 23 （一）关联方资源：在建/在营接近 1，在手资源充足 ............................................. 25 （二）产品线：产品线结构比例相对均衡 ................................................................ 26 （三）运营能力：品牌资源多，重奢场子运营管控可比肩港资运营商 ............