策略深度研究-国央企市值管理：现状及路径展望

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 国央企市值管理：现状及路径展望 华泰研究 研究员 王以 SAC No. S0570520060001 SFC No. BMQ373 wangyi012893@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 王伟光 SAC No. S0570523040001 wangweiguang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 2 月 22 日│中国内地 深度研究 及时增持及回购、加大分红力度，市值管理不再“雾里看花” 1.24 国务院国资委首提将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核中，“市值管理”这一概念重回投资者视野。自 04 年被提出以来，市值管理发展呈现从国企聚焦央企、从抽象逐步具象、从幕后走向台前的特征，期间涌现了诸如中国神华、宝钢股份、中信证券等成功案例。但我们也要认识到，与发达市场相比，我国国央企在市值管理工具使用上仍有欠缺、实操上往往雾里看花：尽管国央企分红力度和广度相当，但分红持续性、对财政的支持力度仍有待提升，此外回购、增持、并购等市值管理工具使用也有待发挥。展望未来，随着市值管理的深化，国央企或将迎来进一步价值重估。 从价值创造到价值实现，“市值管理”从幕后走到台前 伴随着股权分置改革而生的市值管理并非是舶来品，从 04 年被提出→14 年被写入顶层文件→24 年被纳入央企考核，市值管理这一概念呈现从国企聚焦央企、从抽象逐步局限、从幕后走向台前的特征：①最初由证监会对所有国央企提出，2015 年后主要由国资委对旗下央企提出，层级更高、聚焦性更强，②最初多担任口号、信号意义，缺乏工具实现，15/18 年分红/回购制度改革后工具逐步完善，③在过往改革中，市值管理往往仅作为附属要求、国央企“内修”才是重点，今年初其正式被纳入央企年度考核，从幕后走向台前，国央企“外练”下市值管理将成为连接内在与市场价值的重要桥梁。 国央企分红力度与广度初具，但“股权财政”仍尚有空间 分红是市值管理的重要工具之一，我国国央企分红力度并不弱、但持续性有待提升。具体来看，2022 年上市国央企分红占 A 股上市企业总分红约 70%，近 10 年分红率均值约为 31%，与海外（30%-35%）相差不大，但能连续分红 10 年的国央企占比不足三成、且地方国企（24%）更是弱于央企，相比之下美国、日本能连续 10 年分红的企业占比均在五成以上，好的点在于近五年国央企分红意愿有所提升；此外，近五年国有经济营收占 GDP 比重中枢约为65%，横向对比各国处于前列水平，但国有经济向财政的分红率（一次分红视角下）中枢仅为 1.2%，与经济重要性明显错配，尚有提升空间。 产业资本与并购运用经验欠缺，对应相关工具亟待发力 市值管理的其余工具，如回购、增持、并购等则由于运用历史较短、相关法规仍待完善，使用频次和经验相对欠缺。具体来看，①截至 2022 年，A 股国央企回购额占净利润比重仍不足 2%，低于美国（60%）及日本（15%），节奏上看在市场下行压力较大阶段，美股/日股回购占净利润比重明显提升，但A 股国企回购金额占比高峰对市场下行区间的指示意义仍偏弱，②近五年我国国企并购交易规模（国内+海外）占 GDP 比重不足 1%，不及美国（10%）、日本（2%）及韩国（3%），③长期来看民企大股东增持占比达 60%，而国央企往往仅在市场历史阶段性底部增持，市场“稳定器”作用有待夯实。 内修外练，国央企价值重估需“价值创造→价值实现→价值经营”三管齐下 以发达市场为镜，市值管理是确保企业内在和外在价值统一的有效工具，国央企最终价值的实现需要“价值创造→价值实现→价值经营”三管齐下：①打铁还需自身硬，我们认为央国企应根据“一利五率”指标修好内功，提升核心竞争力，②提升公司治理能力，以实现企业内在价值传播，③“用”好资本市场、做好价值经营、实现市场价值与内在价值的吻合：1）增强持续回报股东的动力，提升分红持续性，2）适度简化回购流程、优化回购节奏，适时开展护盘式回购；③优化并购配套环境，通过并购重组做大做强。文末附华泰策略国央企“市值管理”组合。 风险提示：市值管理政策出台不及预期，历史数据的指示意义失效。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 正文目录 “中国特色”市值管理的前世今生 ................................................................................................................................... 4 市值管理并非舶来品，而是“中国特色”的市值管理 ............................................................................................... 4 市值管理工具箱一览 ............................................................................................................................................. 9 价值创造：打铁还需自身硬，“一利五率”关注“内功” ................................................................................... 10 价值实现：混改促进公司治理，维护投资者关系以实现价值传播 ............................................................... 11 价值经营：“熊市护盘，牛市控制”，是本轮市值管理考核的重中之重 ......................................................... 11 国际比较：以海外为鉴，解析我国市值管理的发展空间 ............................................................................................ 14 分红——运用程度已较为成熟，持续性有待进一步提升 ..................................................................................... 15 回购——回购规模及节奏有较大优化空间 ........................................................................................................... 17 国企是并购重组的主力军，但活跃度有待提升.......