内贸化学品航运龙头，运力扩张实现长期成长

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 02 月 22 日 兴通股份(603209.SH) 公司深度分析 内贸化学品航运龙头，运力扩张实现长期成长 证券研究报告 航运 投资评级 买入-A 首次评级 6 个月目标价 17.50 元 股价 (2024-02-22) 13.10 元 交易数据 总市值(百万元) 3,668.00 流通市值(百万元) 2,400.25 总股本(百万股) 280.00 流通股本(百万股) 183.22 12 个月价格区间 11.36/39.31 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -13.4 -17.1 -50.8 绝对收益 -5.1 -18.7 -65.9 孙延 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520040004 sunyan1@essence.com.cn 相关报告 兴通股份为沿海散装液体危险货物航运龙头，内外贸液体化学品、成品油、LPG 运输多线发展。兴通股份主要从事国内沿海散装液体危险货物的水上运输，包括运输液体化学品、成品油及液化石油气（LPG），同时开辟了外贸航运业务。公司积极扩张船舶队伍，运力审批与船舶收购并举，带动营收、净利快速增长，2019-2022 年公司营收 CAGR 39.0%，净利 CAGR 33.4%。从业务分拆来看，内贸化学品运输为公司核心业务，2022 年收入占比为 71.9%，毛利占比为 82.5%；成品油运输业务较为稳定，2022 年收入占比23.3%，毛利占比 13.0%；LPG 运输和外贸化学品运输为第二增长曲线，其中 2022 年 LPG 收入占比为 4.9%，毛利占分别为 4.5%。 国内水运需求随炼厂投产稳健扩张，国际海运需求因化工出海带来成长机遇。1）沿海大炼化产能释放及水运渗透率提升，运输需求有望保持平稳增长：随着七大石化产业集群陆续落地以及部分大型炼化一体化项目陆续投产，国内需求仍处于稳健增长阶段，沿海化学品运输量从 2016 年的 2470 万吨增长至 2022 年的 4000万吨，CAGR 为 8.3%。中长期看，民营大炼化项目 2023-2026 年仍有较大增量，水运渗透率逐步提升下，国内运输需求有望保持平稳增长。2）炼厂东移及化工出海下，海运企业国际市场空间广阔：欧美国家产业转型，炼油产能加速向亚洲转移，炼化产能格局的演变推动化学品航运市场发生区域结构变化，围绕亚洲地区产生了庞大的国际化学品运输需求，国内化企龙头出海带动化工品出口额连年增长，国内化学品海运企业有望随化工出海而快速成长。 宏观调控下运力增长有序，行业集中度有望提升。2018 年开始国家对沿海液化品运力供给实行宏观调控，根据市场供需情况来确定新增运力规模，危化品水运企业通过运力审批、运力置换获取行业增量，行业运力增长有序。宏观调控形成供需紧平衡局面，运价具备稳定增长趋势。从行业格局来看，2021-2022 年化工物流百强企业水运运量市占率仅为 14.39%，行业格局极其分散；随着行业对安全监管的要求不断提升，以及优势企业产能投入下竞争实力的不断加强，头部企业市占率提升趋势显著，兴通股份以及盛航股份市占率分别由 2018 年的 4.1%、4.0%提升至 2023H1 的13.9%、12.0%。由于化工物流环节复杂，安全性要求逐步增加，未来危化品物流行业相关资质审批预计更加严格，资质健全、经营优异的优质企业将快速发展，没有达到标准以及没有取得相关资质的企业则被逐渐淘汰。 -58%-43%-28%-13%2%17%2023-022023-062023-102024-02兴通股份沪深300本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。999563378 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/兴通股份 内贸化学品运输经营稳健，LPG 及国际运输市场构筑第二成长曲线。公司与大型石化企业长期合作，提供基础化工类产品运输业务。公司安全管理能力突出，运力审批与船舶收购并举，推动运力市占率持续增长。船队结构有大型化、高端化、成新率高等特点，满足客户定制化需求，盈利能力有望随服务能力增强及规模效应释放稳步提升。公司 2022 年以来积极拓展多元业务，LPG作为重要的清洁能源，发展趋势清晰；外贸化学品运输市场空间广阔，成长潜力极大。公司通过自建、收并购等方式布局 LPG 运力及外贸化学品运力，未来有望成为第二成长曲线。 投资建议：行业需求随大炼化投产及化工出海增长，行业集中度提升下龙头有望受益。公司作为行业龙头，安全管理优势显著，运力评审占优，自建+并购扩张下船队规模有望稳步扩张，推动主营业务收入增长，业务的多元化及区域的拓展打开收入远期成长空间。公司客户关系稳定，盈利能力有望随航网结构完善稳步提升。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.5/3.3/4.0亿元，增速 22.1%/29.7%/22.9%，对应 2023-2025 年 PE 分别为15x/11x/9x。化工物流可比公司 2024 年平均 PE 估值约为 12.0x,公司商业模式清晰，作为行业龙头，运力成长性有望高于行业，估值具备溢价。给予 2024 年 15 倍估值，对应目标价为 17.50 元，给与“买入-A”评级。 风险提示：1）宏观经济景气波动导致需求低于预期；2）行业监管政策变动影响公司扩张节奏；3）危化品运输事故风险；4）盈利预测不及预期的风险 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 566.9 784.8 1,274.1 1,528.3 1,776.7 净利润 199.1 206.2 251.9 326.6 401.4 每股收益(元) 0.71 0.74 0.90 1.17 1.43 每股净资产(元) 3.11 7.26 8.37 9.38 10.64 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 18.4 17.8 14.6 11.2 9.1 市净率(倍) 4.2 1.8 1.6 1.4 1.2 净利润率 35.1% 26.3% 19.8% 21.4% 22.6% 净资产收益率 22.9% 10.1% 10.7% 12.4% 13.5% 股息收益率 0.8% 0.8% 0.7% 1.2% 1.4% ROIC 25.8% 23.7% 14.7% 14.9% 14.4% 数据来源：Wind 资讯，国投证券研究中心预测 本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。公司深度分析/兴通股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。