宏观点评：美联储，若隐若现的再加息？

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20240222 美联储：若隐若现的再加息？ 2024 年 02 月 22 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《节后 LPR 的“降”心独具》 2024-02-20 《春节错位下的 1 月通胀数据》 2024-02-19 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 美联储开始公开唱衰“降息论”了，该不该担心再加息的“意外”？周四凌晨公布的 1 月联储议息会议纪要多少要让市场“捏把汗”——“大多数与会者关注到货币政策转向太快的风险（Most participants noted the risks of moving too quickly to ease the stance of policy）”，这一唱衰“降息论”的行为背后至少透露了两层信号：降息不会太快开启，而停止加息可能也并非“板上钉钉”。略显默契的是，2 月以来市场的表现也开始逐渐不再反映软着陆和美联储即将转向的叙事——美债收益率大幅上涨，而股市却表现坚挺。 那么，如何评估美联储再加息的隐忧？我们认为可能至少要满足三个方面的条件（就业、通胀和增长），而这三个条件目前看来门槛不低。今年降息的时点和空间确实存在不确定性，但是重启加息的概率目前看来并不大。 ◼ 美联储重回加息的可能性有多大？我们认为可以从 2023 年美联储的超预期加息中获得一些洞见。2022 年 12 月美联储议息会议点阵图暗示2023 年整体将加息 3 次，而市场由于衰退担忧，政策预期则更加“激进”——6 月停止加息、7 月开始降息。最终的结果是 2023 年美联储加息 4 次，最后一次加息在 7 月，并且全年没有降息。 ◼ 回顾 2023 年上半年美国经济和市场环境，顶着市场的衰退预期和美国硅谷银行的破产，美联储超预期加息的“底气”在哪？我们认为可能来自于三个方面重要的经济条件： ◼ 其一，每月新增非农持续稳定保持在 20 万人乃至 30 万人以上，甚至部分月份超过 50 万人，就业市场需求高、韧性强； ◼ 其二，核心通胀环比增速未出现明显退坡趋势，持续位于 0.3%之上，核心通胀随时面临加速风险； ◼ 其三，美国实际 GDP 季度环比折年率位于 2.5%附近，2022 年三四季度甚至一度达到 2.6%和 2.7%，经济表现尤为强劲。 ◼ 因此从以上三个方面来看，今年再次加息的兑现门槛不低。虽然 1 月的就业和通胀数据都超预期了，但是背后多少都有些季节性、天气和统计变化的噪音，我们对未来一至两个季度内，美国经济能够在就业、增长和通胀方面持续保持“强劲”持有疑虑： ◼ 短期数据扰动，就业市场仍在逐步降温。对于就业市场来说，1 月超预期新增非农数据的持续性存疑，一方面，年初非农数据通常会受到天气以及数据口径调整等影响，存在较大噪音；另一方面，多项劳动力市场指标仍指向需求持续降温，职位空缺数呈现不断下行趋势、招聘率也已经低于疫情前水平；此外，供给缺口逐渐愈合，劳动力参与率稳步修复，劳动力市场供需正在走向平衡。自 2021 年以来，每年新增非农就业的中枢逐渐下降，2023 年跌至 25.5 万人，而疫情前的 2016 年至 2019 年这一中枢都在 20 万以下。 ◼ 经济虽仍有韧性，但高利率和财政脉冲放缓的滞后影响将会拖累后续经济的表现。虽然去年四季度美国经济再次交出亮眼答卷，显示经济的韧性。但从历史来看，在季节性和气候等影响下，一季度美国经济通常会有所下行，并且随着美国居民超额储蓄的下滑，消费对于经济的支撑作用将明显减弱，最新 GDPnow 显示一季度消费对于实际 GDP 贡献已经从最初预测的 2.4%下调至 1.8%，消费退坡仍在进行。而可能更重要的是去年 3、4 季度对经济形成有效支撑的积极财政，今年将成为重要拖累，利率 higher for longer 的滞后影响在今年也会有所体现。 ◼ 但三个因素中，通胀的不确定可能是最大的。截至 2023 年 12 月美国核心 PCE 同比下降至 3%以下，根据我们的路径演绎，如果要在 3 月或 5月议息会议前使得核心 PCE 同比反弹至 3%以上，触发美联储加息考 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 6 虑，那么其月均环比增速要分别稳定保持在 0.5%或 0.4%，难免有些不切实际。而且即便通胀有可能在年中超预期反弹，由于其他两个条件并不成熟，影响的可能更多是降息的推迟，而不是加息的重启。 ◼ 风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，巴以冲突局势失控，美国银行危机再起金融风险暴露，美联储超预期降息。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 3 / 6 图1：美国 1 月通胀数据超预期 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：新增非农保持每月 20 万人以上 图3：核心 PCE 环比增速达到 0.3%以上是关键门槛 注：新增非农数据为初值。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3.90 3.10 -5-3-11357920042009201420192024核心CPI同比CPI同比美国：%01002003004005006002022-082022-112023-022023-05美国新增非农就业人数千人0.00.10.20.30.40.50.62022-122023-022023-042023-062023-08美国核心PCE环比% 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 4 / 6 图4：美国劳动力市场需求逐渐降温 图5：劳动力参与率逐步恢复至疫情前水平 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：消费对于美国 GDP 贡献正在减弱 数据来源：CEIC，东吴证券研究所 1234567820032008201320182023职位空缺率（3MMA）招聘率（3MMA）美国：%58596061626364656620162018202020222024劳动力参与率美国：%-101234实际GDP个人消费支出住宅投资政府消费支出净出口私人库存非住宅投资2024/1/26最初预测值2024/2/16最新预测值各分项对美国2024年第一季度实际GDP环比折年率贡献：% 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 5 / 6 图7：2024 年财政恐将成为经济重大拖累 注：黄色阴影部分为预测值。 数据来源：Hutchins Center，东吴证券研究所 图8：美国核心 PCE 同比演绎路径 注：2024 年为预测值。 数据来源：Bloomberg，Wind，东吴证券研究所 -6-4-202468102006200820102