安踏体育(02020.HK)Amer顺利上市，验证安踏卓越的多品牌国际化运营能力

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 安踏体育 02020.HK ⚫ Amer Sports 成立于 1950 年，是全球顶级体育运动管理集团。公司于 1950 年创立于芬兰首都赫尔辛基，公司早期通过持续收购扩充品牌矩阵，当前聚焦始祖鸟、萨罗蒙和威尔逊三大核心品牌，2022 年合计收入占比达 86.3%。 ⚫ 2019 年安踏携手财团收购 Amer 集团，2024 年 Amer 再次 IPO 后，有息债务压力有望大幅减轻。公司最初 1977 年于纳斯达克北欧市场上市；2019 年安踏体育联合Anamered、方源资本和腾讯组成财团，成功收购 Amer Sports 集团，2019 年 8 月集团从赫尔辛基证券交易所摘牌，宣告收购正式完成；2024 年 2 月 Amer Sports 成功登录纽交所，当前安踏持有 Amer 股份达 44.74%，我们认为上市后，Amer 的有息债务压力有望大幅减轻（尤其关联方贷款，过去 3 年每年产生近 1.5 亿美元的利息费用），助力盈利能力改善，同时也有望对安踏体育的报表带来正面贡献。 ⚫ Amer Sports 报表拆分：收入端：安踏赋能后 Amer 收入高增，DTC 渠道和大中华区为主要驱动。自 2019 年财团收购以来，Amer Sports 20-22 年的收入 CAGR 为20.4%（大幅高于收购前 10-18 年 CAGR 的 5.5%）；分品牌来看，始祖鸟、萨罗蒙和威尔逊贡献主要收入，其中始祖鸟和威尔逊增长较快。分渠道来看，DTC 收入实现快速增长，20-22 年收入 CAGR 为 40.5%；分区域来看，22 年大中华区收入占比为 15%， 20-22 年收入 CAGR 为 60.9%，增速大幅领先其他区域。盈利端：毛利率持续提升，财务费用拖累整体盈利能力，经调整 EBITDA margin 维持在健康水平。综合毛利率的改善主要系高毛利率的 DTC 渠道收入占比提升所致，盈利能力方面，近几年净利润为负值，主要受财务成本、折旧摊销等拖累，若还原减值、重组费用等一次性费用，近几年经调整 EBITDA margin 维持在 12.5%-14%左右。 ⚫ 招股说明书中，Amer Sports 明确未来成长战略，主要包含以下几个方面：1）在核心品类中，保持研发创新的领导力；2）提升关键市场渗透率，扩宽销售区域；3）定制化渠道策略，加强与消费者互动；4）提升品牌知名度和客户忠诚度；5）利用 Amer Sports 平台化优势，推动各品牌快速成长。 ⚫ 我们看好 Amer 盈利能力改善后对安踏体育的正面贡献，我们目前维持公司 2023-2025 年的每股收益 3.42、4.13 和 4.77 元，维持 2024 年 23 倍 PE，对应目标价为 103.54 港元（1 人民币=1.09 港元），维持“买入” 评级。 风险提示：流行风尚变化、市场竞争加剧、全球经济减速等 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 49,328 53,651 62,611 71,379 80,645 同比增长(%) 38.9% 8.8% 16.7% 14.0% 13.0% 营业利润(百万元) 10,989 11,230 14,479 16,542 18,975 同比增长(%) 20.1% 2.2% 28.9% 14.2% 14.7% 归属母公司净利润(百万元) 7,720 7,590 9,697 11,711 13,512 同比增长(%) 49.6% -1.7% 27.8% 20.8% 15.4% 每股收益（元） 2.73 2.68 3.42 4.13 4.77 毛利率(%) 61.6% 60.2% 61.8% 62.1% 62.3% 净利率(%) 15.7% 14.1% 15.5% 16.4% 16.8% 净资产收益率(%) 24.4% 20.1% 21.7% 22.4% 23.3% 市盈率（倍） 25.6 26.0 20.4 16.9 14.6 市净率（倍） 6.2 5.2 4.4 3.8 3.4 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年02月20日） 75.85 港元 目标价格 103.54 港元 52 周最高价/最低价 116.37/60.2 港元 总股本/流通 H 股（万股） 283,262/283,262 H 股市值（百万港币） 214,854 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2024 年 02 月 22 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% 7.36 15.36 -8.61 -27.19 相对表现% 4.18 9.23 0 -4.98 恒生指数% 3.18 6.13 -8.61 -22.21 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 香港证监会牌照：BSW044 23Q4 流水表现稳健，Amer Sports 启动上市流程 2024-01-07 Q3 流 水 表 现 符 合 预 期 ， 拟 收 购 MAIA ACTIVE 业务 2023-10-17 FILA 盈利大超预期，多品牌矩阵持续发力 2023-08-23 Amer 顺利上市，验证安踏卓越的多品牌国际化运营能力 买入（维持） 安踏体育深度报告 —— Amer顺利上市，验证安踏卓越的多品牌国际化运营能力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 Amer Sports 集团概况.................................................................................... 4 2024 年 2 月 Amer Sports 成功登录纽交所 IPO，有望大幅减轻其债务压力.... 4 Amer Sports 报表拆分.................................................................................... 7 收入端：安踏赋能后 Amer 收入高增，DTC 渠道和大中华区为主要驱动 ....................... 7 盈利端：毛利率持续提升，财务费用和折旧等拖累整体盈利能力 ....................................... 9 Ame