英伟达(NVDA.US)百川终将归海，AI奇点到来

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2024 年 02 月 19 日 英伟达（NVDA.O） 百川终将归海，AI 奇点到来 全球人工智能算力中枢，AI 需求推动强劲增长。硬件端，英伟达目前形成了“GPU+CPU+DPU”的产品组合，成为纵横数据中心、游戏显卡、专业可视化、自动驾驶等多个赛道的算力之王。在数据中心赛道，2023 年的 AI 芯片市场中英伟达出货量约占 60-70%。在游戏显卡赛道，英伟达占据了消费级独立显卡的 80%以上出货量。软件端，我们认为 DGX Cloud长期有望成为英伟达数据中心业务的第二增长曲线。 AI 算力需求暴增带来英伟达收入利润表现强劲。FY2024Q3 英伟达收入为181.20 美元、yoy+206%，其中数据中心、游戏、专业可视化、自动驾驶分别为 145/29/4/3 亿美元，yoy+279%/+81%/+108%/4%。2024Q3 财季公司 non-GAAP 净利约 100 亿美金、non-GAAP 净利润率达 55%。 需求：AI 算力需求可以延续多久？英伟达数据中心业绩的可持续性，来自于 AI 算力需求的可持续性。1）训练端，更多国家、企业将入场 AI 军备战争，模型的参数数据量也更大。2）推理端，端侧 AI 的逐步落地、AI应用向更多科技和制造领域破圈，均带来更强的推理算力需求。 我们粗略测算：1）训练端：基于假设，至 2030 年全球累计需要相当于2000 万张 H100 的等量算力需求。2）推理：基于假设，至 2030 年全球累计需要相当于超 1.16 亿张 A30 的等量算力需求。 供给：龙头面对搅局者。AI 芯片供给的竞争方还有：1）AMD 和 Intel 等数据中心 GPU 新手。2）谷歌 TPU、微软 Athena 等云厂商自研芯片。 英伟达对于来自竞争对手的挑战，亦做了充分的准备：1）软硬件产品上，公司在硬件产品上持续迭代新品，在软件架构上持续延续优势。英伟达望在 2024 年发布 Hopper 架构 H200、还有望提前发布其下一代 GPU Blackwell B100。CUDA 架构开发者和下载量亦在持续提升。2）上下游生态上，英伟达一方面通过投资参股等方式绑定下游企业的算力需求，一方面通过上百亿美金采购承诺额锁定上游产能。 基于 CoWoS 的产能增长、对英伟达不同产品线的产能分配等假设，按英伟达财年维度，我们测算：2025/2026 财年，H100 的出货量望达 209 万张/155 万张、H200 望达 35 万张/62 万张、B100 望达 23 万张/143 万张。 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级。我们预计 2024-2026 财年公司收入将达 594/986/1282 亿美元，同比增长 120%/66%/30%。Non-GAAP 净利润 313/524/610 亿美元，同比增长 274%/68%/16%。考虑到英伟达净利润高速增长，我们认为英伟达合理市值为 20964 亿美元、对应股价为840.6 美金，对应 40x FY2025e P/E（FY 2025 财年为 2024 年 1 月至 2025年 1 月），首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游 AI 应用不及预期、数据中心算力芯片竞争超预期、AI 行业政策监管超预期、假设和测算误差风险。 财务指标 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入（百万美元） 26,914 26,974 59,368 98,607 128,150 增长率 yoy（%） 61 0 120 66 30 Non-GAAP 净利（百万美元） 11,259 8,366 31,281 52,411 60,991 增长率 yoy（%） 79.4 -25.7 273.9 67.5 16.4 EPS 最新摊薄（美元/股） 4.44 3.34 12.54 21.01 24.46 净资产收益率（%） 36.6 19.8 56.2 48.9 36.3 P/E（倍） 162.4 216.1 57.5 34.3 29.5 P/S（倍） 66.8 66.7 30.3 18.2 14.0 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：股价为 2 月 13 日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 海外 2 月 13 日 收盘价(美元) 721.28 总市值(百万美元 ) 1,780,119 总股本(百万股) 2,468 其中自由流通股(%) 100% 股价走势 作者 分析师 夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com 分析师 朱若菲 执业证书编号：S0680522030003 邮箱：zhuruofei@gszq.com 相关研究 -100%0%100%200%300%400%500%2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01纳斯达克指数英伟达 2024 年 02 月 19 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万美元） 利润表（百万美元） 会计年度 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 会计年度 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 流动资产 28829 23073 53572 107223 170214 营业收入 26914 26974 59368 98607 128150 现金及现金等价物 1990 3389 26709 68732 119921 营业成本 9439 11618 16662 28495 43358 有价证券 19218 9907 9907 9907 9907 研发费用 5268 7339 8880 14223 19223 应收账款 4650 3827 8423 13990 18182 销售及行政费用 2166 2440 2725 3749 4873 存货 2605 5159 7399 12653 19253 收购终止成本 0 1353 0 0 0 其他流动资产 366 791 1134 1940 2952 营业利润 10041 4224 31101 52139 60697 非流动资产 15358 18109 18283 18391 18458 其他损益 -100 -43 389 136 136 固定资产 2778 3807 3981 4089 4156 利润总额 9941 4181 31490 52275 60833 商誉 4349 4372 4372 4372 4372 所得税费用 189 -187 3123 3928 4571 无形资产 2339 1676 1