宏观点评：超预期降息的5点理解

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2024 年 02 月 20 日 宏观点评 超预期降息的 5 点理解 事件：2024 年 2 月 20 日，1 年期贷款市场报价利率（LPR）为 3.45%，与上月持平；5 年期以上 LPR 为 3.95%，较上月降 25BP。 核心结论：本次降息“虽迟但到”，5 年期 LPR 调降 25BP 大超预期，旨在稳信心、降成本、稳地产、扩内需；1 年期 LPR 未动，主要应是稳定银行息差。与过去 LPR 通常跟随 MLF 利率调降不同，本次 5 年期 LPR 调降主要由存款利率下调驱动、但 MLF利率未动，背后可能是政策对“稳增长 VS 稳汇率、防资金空转”的微妙平衡。往后看，“货币不是万能的”，鉴于当前经济的核心问题仍是需求不足而非资金价格，本次降息有助于提振信心，但实质性稳增长、宽信用仍需更多组合拳，尤其是需求端政策亟待进一步加码，短期紧盯保障性住房等“三大工程”的落地情况。 1、节奏看，本次降息略晚于预期，但与我们持续提示的一致、“虽然迟到、但并未缺席”。2023 年底以来，市场对于降息预期持续升温，但 1 月降息预期落空，因此本次降息节奏略晚于预期。我们此前也多次提示，“鉴于经济下行压力仍存，亟待新一轮稳增长政策加码，后续大概率会降息”，在 1 月降息落空后也明确指出“降息虽然迟到、但可能不会缺席，后续大概率还会降息降准”（详见 1.16《迟到了，会缺席吗？—降息预期落空的 5 点理解》、2.16《1 月社融和四季度货币政策报告的信号》）。 2、幅度看，本次属于非对称降息，1 年期 LPR 维持不动、5 年期 LPR 超预期调降25BP，同时也是史上第二次单独调降 5 年期 LPR，主要可能有三点考量。 >其一，与 1 月降准相同，本次降息信号意义很明显、尤其是 5 年期 LPR 降幅为历史最高，旨在稳信心、降成本、稳地产、扩内需。综合 1 月物价、PMI、中观等指标，均指向当前经济修复基础尚不牢固，尤其是居民消费、地产等仍然偏弱。本次 5 年期LPR 调降 25BP 大超市场预期、也是调降幅度最大的一次，将推动个人房贷利率、企业中长期贷款利率进一步下行，也将有助于稳地产。 >其二，本次 1 年期 LPR 未动、属于非对称降息，应旨在稳定银行息差。5 年期 LPR超预期调降 25BP 的同时，1 年期 LPR 未动、符合市场预期，主要考量仍是稳定银行息差。此外，稳定银行息差可能也是本次降息节奏后置的原因之一，1 月是存量房贷的重定价窗口，如果 1 月降息存量房贷利率下行，将加大银行息差压力。 >其三，本次是史上第二次单独调降 5 年期 LPR，应是“稳增长”与“防风险”的微妙平衡。与过去 MLF 调降驱动 LPR 调降不同，本次 5 年期 LPR 调降主要由存款利率下调驱动，历史上仅出现过两次（上次是在 2022 年 5 月），这两次单独调降均是由存款利率下调驱动（2022 年 4 月最后一周全国金融机构新发生存款加权平均利率下调 10BP；2023 年 12 月主要银行存款利率下调 10-25BP）。具体到本次降息，鉴于MLF 利率与国债收益率、银行间市场拆借利率挂钩，调降 MLF 利率可能带来资金空转以及加大汇率压力。因此，单独调降 5 年期 LPR 可能也是在防资金空转和稳汇率。 3、效果看，“货币不是万能的”，当前经济的核心问题仍是需求不足、而非资金价格，本次降息有助于提振信心，但实质性稳增长、宽信用仍需更多组合拳。 >客观看，当前贷款利率已经处于历史最低水平，资金价格并非制约宽信用、稳增长的核心因素。央行披露的 2023 年 Q4 新发放贷款利率已回落至 3.83%，其中企业贷款利率和居民住房贷款利率也分别回落至 3.75%和 3.97%、均为历史最低水平。以居民房贷利率为例，在本次 LPR 调降前已低于 5 年期 LPR 利率，但地产销售仍持续低于季节性，指向当前资金价格可能并非制约宽信用、稳增长的核心因素。 >本质看，当前经济的核心问题仍是内生动力不强、需求不足，稳增长仍需更多组合拳。去年底以来经济下行压力持续显现，尤其是物价再度转负、地产低迷、消费疲软等，背后核心原因仍是需求不足、内生动力不强。去年底中央经济工作会议也将“有效需求不足”的问题置于首位，强调要“着力扩大国内需求”。 4、往后看，继续提示：当前经济下行压力仍存，稳增长、稳信心、稳地产、稳物价亟需更多需求端政策加码，后续货币政策大方向还是偏宽松，降准降息也仍有空间。短期看：包括核心城市进一步松地产、“三大工程”加快推进、重启政策性开发性金融工具等，其中：“三大工程”将是今年稳增长的重要抓手，重点关注 PSL 续发节奏、各地“三大工程”部署情况、相关中观数据表现等。 5、资产看，本次降息有助于提振信心，也能降低实体融资成本，对权益市场偏利好；对债券市场而言，实际影响有待观察，一方面，LPR 下调后贷款利率也将跟随下调，将提升债券相对信贷的收益性价比，另一方面，本次降息也有助于稳地产、宽信用，如后续需求改善超预期，债券利率将承压。 风险提示：政策力度、外部环境等变化超预期。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 穆仁文 执业证书编号：S0680523060001 邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《一月信贷社融和四季度货币政策执行报告的信号》2024-02-20 2、《4 大关注点—2023 年社融回顾与 2024 年展望》，2024-01-13 3、《CPI 创十余年新低，怎么看、怎么办？》2024-02-08 4、《迟到了，会缺席吗？—降息预期落空的 5 点理解》2024-01-16 5、《向波动要收益—2024 年经济与资产展望》，2023-12-04 2024 年 02 月 20 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1：历次 MLF/OMO/LPR 的调降特点 时间 MLF/OMO 1 年期 LPR 5 年期 LPR 2024 年 2 月 不变 不变 降 25BP 2023 年 8 月 降 15BP/10BP 降 10BP 不变 2023 年 6 月 降 10BP 降 10BP 降 10BP 2022 年 8 月 降 10BP 降 5BP 降 15BP 2022 年 5 月 不变 不变 降 15BP 2022 年 1 月 降 10BP 降 10 BP 降 5BP 2021 年 12 月 不变 降 5BP 不变 2020 年 4 月 降 20BP 降 20BP 降 10BP 2020 年 2 月 降 10BP 降 10BP 降 5BP 2019 年 11 月 降 5BP 降 5BP 降 5BP 2019 年 9 月 不变 降 5BP 不变 2019 年 8 月 不变 降 6BP 不变 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 2：去年底主要大行开启新一轮存款利率下调 单位：% 图表 3：当前贷款利率回落至历史最低水平 2022 年9 月前