2024年2月LPR报价点评：加大降息步长、压降实际利率

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 证券研究报告 | 宏观点评 2024 年 2 月 20 日 宏观点评 证券分析师 程强 资格编号：S0120524010005 邮箱： chengqiang@tebon.com.cn 相关研究 加大降息步长、压降实际利率 2024 年 2 月 LPR 报价点评 [Table_Summary] 投资要点：  事件：中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2024 年 2 月 20 日贷款市场报价利率（LPR）为：1 年期 LPR 为 3.45%（前值 3.45%），5 年期以上 LPR为 3.95%（前值 4.20%）。  实际利率偏高，降息存在必要性：从当前经济运行来看，总需求偏弱问题依然制约增长动能，稳增长仍需持续发力。我们在前期外发的专题报告《实际利率之辨》中讨论过，我国实际利率从 2021 年四季度开始上升，已达到高位水平，较高的实际利率给企业经营造成一定压力，企业盈利能力不足、实际融资成本较高，因此对降低实际融资成本有诉求。通过降低融资成本缓解实体企业经营压力、改善盈利、提振投资意愿或是对标中长期贷款利率的 5 年期以上 LPR 降息的核心考量。本次 5年期以上 LPR 调降 25bps，是 LPR 报价机制调整以来最大单次降息幅度，央行引导金融支持实体的意愿较强，同样在《实际利率之辨》中我们提出若单次降息步长能够提升则将对压降实际利率、增强经济活力有重要积极意义，本次 LPR 调降力度超预期，实际利率偏高问题有望加快缓解。  存款利率下调、降准、结构性工具降息释放 LPR 降息空间：从 LPR 报价机制来看，推动 LPR 报价下调需要降低银行负债端成本，从而释放银行资产端的降息空间。2023 年 11-12 月存款利率调降、2024 年 1 月支农支小再贷款、再贴现降息等都对银行负债端成本起到了压降的作用，商业银行逐步积累了 LPR 报价下调的动力，至 2024 年 2 月降准落地后达到商业银行降低 LPR 报价的阈值，5 年期以上LPR 适时下调以实现金融支持实体经济，银行让利助力实体企业融资成本下降。  理顺市场利率与政策利率、贷款利率与债券收益率的关系：以往部分观点认为 LPR报价利率与 MLF 挂钩，但近年来 LPR 与 MLF 变化经常并不保持一致。从央行表述来看，在 2023 年 10 月底中央金融工作会议结束后，11 月央行货币政策司曾发专栏文章《持续深化利率市场化改革》，其中明确指出“健全‘市场利率+央行引导→LPR→贷款利率’和‘LPR+国债收益率→存款利率’的利率传导机制”，即从逻辑链条上，LPR 与 MLF 并不具有直接的关联，MLF 的调整能够影响市场利率，间接对 LPR 产生影响，中间还要考虑“央行引导”这一步骤的作用，因此单月 MLF调整 LPR 不变或 MLF 不变 LPR 调整也都属于合理现象。在 2023 年第四季度货币政策执行报告中，央行指出“理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系”，这意味着债券收益率未来也可能成为作为贷款利率基准的 LPR 报价调整的参考系，自 2023 年 12 月以来，作为债券收益率定价基准的 1 年期和 10 年期国债收益率大幅下降，若贷款利率保持相对刚性，一方面企业贷款需求可能减少，企业转向债券融资；另一方面在银行等金融机构风险偏好较低的情况下，信贷投放也可能集中在国企、城投等，中小企业贷款需求可能难以充分满足，这可能是央行新提法的考量所在。  MLF、OMO 不变可能包含防范金融空转的考虑：除了理顺市场利率与政策利率、贷款利率与债券收益率的关系的考量以外，本次 LPR 单独调节、MLF、OMO 保持不变或也有出于防范金融空转的考虑。节前一段时间，权益市场大幅波动，市场风险偏好快速下降，债市迎来一波快牛行情，长短端国债收益率均大幅下降，30 年期超长债更是备受青睐，在这样的金融市场条件下，若再进行 MLF 和 OMO 的降息，进一步降低短期资金利率，大概率将提升债市的加杠杆热情，吸引更多资金涌 宏观点评 2 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 入超长债，导致机构久期拉长，加剧金融体系的脆弱性，这与当前金融工作“防风险”的关注点不符，因此在当前金融环境下 MLF、OMO 降息短期内或难以期待。  保持政策利好的循序渐进、持续落地或是 2 月成为降息时点的原因：从稳增长的角度看，LPR 降息对实体企业、对居民有直接利好，相比 MLF、OMO 和结构性货币政策工具降息是更加有力的稳增长措施，但为何 2023 年下半年 5 年期以上 LPR调降幅度低于 1 年期 LPR，而本次 5 年期以上 LPR 单次调降 25bps 创最大降幅，我们认为这或是出于央行保持货币政策宽松的循序渐进、保持积极的政策信号持续释放的考虑。在 2023 年下半年，5 年期以上 LPR 没有跟随 1 年期 LPR 第二次调降的主要原因或是当时正酝酿存量房贷利率调整，对居民而言这是一大政策利好，将有效降低居民房贷负担，释放投资和消费潜力；对商业银行而言存量房贷利率调整也将导致其利息收入减少、净息差下降，当时保持 5 年期以上 LPR 不变也可以给银行留出空间支持存量房贷利率调整工作。而当前已不存在类似情况，在此时调降 5 年期以上 LPR 能够提振居民购房意愿，对稳定房地产市场有积极意义。  LPR 降息后商业银行净息差压力或仍需存款降息加以对冲：在居民端 5 年期以上LPR 主要对标房贷利率，房贷是居民中长期贷款的主要组成部分，截止 2024 年 1月，这类贷款余额在 60 万亿，以这一余额测算，本次 5 年期以上 LPR 调降 25bps在下次房贷利率重定价日（一般在每年 1 月 1 日）将导致银行年利息收入降低 1500亿左右，对银行净息差造成一定压力，目前平衡商业银行净息差主要是通过对定期存款降息，本次 5 年期以上 LPR 调降缺口或需商业银行后续对定期存款降息 10bps加以平衡，但由于房贷重定价的滞后性，未来存款降息也需考虑到年内后续可能的增量货币政策的影响。  风险提示：（1）货币政策变化超预期；（2）人民币汇率波动风险；（3）金融市场波动风险。 宏观点评 3 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 1：LPR 与 MLF 利率 图 2：当前我国实际利率处于相对高位 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind