石化行业2024年度策略：关注靴子落地后的右侧机会

11中邮证券2024年2月7日石化行业 2024年度策略——关注靴子落地后的右侧机会行业投资评级：强大于市|维持中邮证券研究所石化团队分析师:李帅华SAC 登记编号:S1340522060001证券研究报告2投资要点请参阅附注免责声明◼ 回顾：2023年受制于全球需求走弱，油价重心呈现下行态势，叠加化工品需求不佳，大炼化整体承压，而上游资产因高股息和低估值，具备较好防御属性，表现较佳。◼ 油价：24年或呈现前低后高走势。➢ 供给：OPEC定价能力仍存但边际趋弱，关注后续减产计划。美国产量或前低后高，关注收储进展。地缘定价趋弱。➢ 需求：美国经济或24年触底，并步入降息周期。欧洲仍不排除技术性衰退释放风险的可能。➢ 平衡表：24年整体供需平衡或好于23年。上半年若库存去化可能需要依赖于OPEC+的减产；下半年若库存去化可能更需要依赖于需求的见底反弹。◼ 标的：➢ 炼化：油价触底后，大炼化或迎困境反转，推荐荣盛石化。➢ 长丝：长丝库存下行叠加复苏预期，推荐新凤鸣。➢ 上游：靴子落地后，建议关注中国海油和中曼石油。◼ 风险提示：油价剧烈波动、欧美通胀反复、欧美经济超预期下滑、行业政策变化、项目投产不及预期、需求不及预期、其他等。3美欧需求成色几何2原油1供应-OPEC、美国和地缘供需平衡表3441供应——◆ OPEC定价能力仍存但边际趋弱，关注后续减产计划◆ 美国产量或前低后高，关注收储进展◆ 地缘定价趋弱5中东仍依赖高油价解决经济压力◼ 伴随着23年布伦特价格中枢从22年的101美元/桶下降至83美元/桶，可以明显看到OPEC内中东部分主要原油出口国的GDP增速明显放缓，OPEC成员国经济较为依赖石油收入。◼ 再观财政平衡方面，伴随油价23年的下滑财政盈余率显著收窄，部分国家如伊拉克、科威特和沙特等已经出现赤字。财政平衡油价整体在23年呈现升高态势，其中OPEC产量占比最高的沙特已经在积极推进改革，降低石油出口依赖，发展多元化经济，故财政平衡油价在财政赤字的情况下仍略有下滑，但仍高达85.8美金/桶。高财政盈亏平衡油价使得OPEC仍在推进减产。（图见下页）图表1：中东和中亚部分原油出口国实际GPD增速-%资料来源：IMF，中邮证券研究所图表2： 沙特石油GDP和非石油GDP增速-%，美元/桶资料来源： IMF ，中邮证券研究所请参阅附注免责声明-12-7-23813伊朗伊拉克阿曼沙特阿联酋0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00-10-505101520沙特非石油沙特石油布伦特均价(右)图表3：OPEC部分主要成员国产量-百万桶/天资料来源： IMF ，中邮证券研究所05101520253000-19平均2020202120222023E2024E伊朗伊拉克科威特沙特阿联酋其他6但推进减产已存阻碍，油价难以再靠OPEC减产得到支撑◼ OPEC虽仍在推进减产，但阻碍已现：➢ 1、部分国家财政盈亏平衡油价较低，减产会议会有异议，如阿联酋等。➢ 2、伴随减产，OPEC的市占率呈现逐步走低趋势，议价权逐步走弱。OPEC产量市占率已从22年1月的32.8%下降至23年12月31.2%。➢ 3、全球产量不减反增，美国成为最大赢家。21年1月到23年12月，美国产量市占率从19.7%提升至了21.9%，全球石油产品总产量仍在增加，从93.88百万桶/天提升至102.50百万桶/天。➢ 4、减产执行率不及预期。请参阅附注免责声明图表4：财政平衡-%资料来源： IMF ，中邮证券研究所图表5：财政盈亏平衡油价-美元/桶资料来源：IMF，中邮证券研究所图表6：产量及产量占比资料来源：EIA，中邮证券研究所00-19平均202020212022 2023E2024E伊朗85.6546.5272.3268.5307.4317.4伊拉克75.856.653.370.697.797.9科威特4776.669.14964.863.8沙特80.476.383.687.985.879.7阿联酋5051.75346.45658.3-15-10-5051015202500-19平均2020202120222023E2024E伊朗伊拉克科威特沙特阿联酋0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23沙特原油/opec原油沙特原油/全球石油产品opec石油产品/全球石油产品美国石油产品/全球石油产品724年美国产量前低后高，资本开支增量会逐步显现◼ 考虑产量对活跃钻井具备滞后约一年多时间，22年Q4活跃钻井已见拐点，故考虑24年H1产量较23年H2存边际下滑预期。而远端看，考虑油价上涨后资本开支仍有增加，24年后期及25年后的产量还存上升可能，不过值得注意的是，此波资本开支周期已经不及19年之前。◼ 根据EIA预测，24年美国日均产量约为22.26百万桶/天，较23年提升1.8%，而全球产量将达102.33百万桶/天，由于OPEC减产，故较23年增速为0.6%。请参阅附注免责声明图表7：美活跃钻机和原油产量-座，千桶资料来源：wind，中邮证券研究所图表9：资本开支-亿美元资料来源：公司年报，官网，中邮证券研究所图表8：美原油产量季节性-百万桶/天资料来源：EIA，中邮证券研究所020040060080010001200202120222023E中值埃克森美孚雪佛龙壳牌英国石油道达尔15.0016.0017.0018.0019.0020.0021.0022.0023.0024.001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20222023E2024E200,000.00250,000.00300,000.00350,000.00400,000.00450,000.00150.00350.00550.00750.00950.001,150.001,350.001,550.002015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-10活跃钻井数量:美国:原油产量:原油:美国（右轴）8美国步入收储周期，关注收储力度和价格◼ 美国原油库存方面，原油和石油产品无论包含或不包含战略储备库存，库存去化已经基本停滞。目前美国原油和石油产品包含战略库存和不包含战略库存分别较23年年内低点-0.04%和+0.43%。作为美国原油交通枢纽的库欣地区，库存已经自23年年内低位上升33.7%。◼ 战略储备库存方面，去年3月为了缓解油价上涨压力，美国释放历史规模最大的1.8亿桶SPR。目前SPR已经处于1983年来最低水平，美国已经从抛储周期步入收储周期，起初理想收储价格在WTI67-72美元/桶，但收储进度和价格不及预期，目前收储招标价格已经提升至上限79美金。后续关注收储价格和力度，目前美国能源部的600万桶收储计划对供需