百胜中国(YUMC.US／9987.HK)新常态下较为乐观的客单价与利润率展望将提升市场信心

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 百胜中国（YUMC.US/9987.HK）：新常态下较为乐观的客单价与利润率展望将提升市场信心  看好百胜中国在消费分级趋势下的基本面确定性：在市场对快餐行业激烈竞争以及消费降级的强烈担忧下，百胜中国去年 9 月底以来股价大幅下滑 25%。然而，公司 4Q23 稳健的同店和利润率表现，以及管理层对公司未来客单价及收入增长积极乐观的展望很大程度上缓解了市场的担忧。我们相信，百胜中国灵活的价格战略、强大的产品创新以及高效的运营管理，将使其在消费分级的大环境下依然具有较大的门店扩张空间，并保持稳健的同店增长与稳定的利润率。这也解释了为何我们认为百胜中国应该享有比同业更高的估值水平。基于 10x 2024 年EV/EBITDA，我们适度下调目标价至美股 67.7 美元与港股 528.2 港元。维持“买入”评级。  公司长期业绩展望好于市场预期：公司目标 2023-2026 年系统销售复合增长率达到高单位数至低双位数。考虑到公司未来的开店目标（2024年新增 1500-1700 家，2026 年达到 2 万家门店），我们预计门店扩张将在未来三年贡献中到高单位数的收入增长，而复合同店销售增长将达到低至中单位数。无论是新开店数还是同店收入，百胜中国未来三年的增长目标都高于市场预期。同时，公司目标 2023-2026 年经营利润复合增长高单位数至低双位数，与系统销售一致。这意味着公司的目标是经营利润率长期同比维持稳定。由于短期会受到高基数的影响，公司预计 1Q24 核心经营利润同比可能持平，但依然好于市场预期。  管理层对客单价的展望有助于缓解市场的负面情绪：基于 4Q22 较高的客单价（疫情管控导致外卖收入占比高），肯德基与必胜客 4Q23 的客单价分别同比下滑 11%与 8%，部分抵消了客流的大幅增加（图表 2）。公司 4Q23 整体客单价为人民币 39 元，环比保持稳定。公司 2023 全年客单价 41 元，同比基本维持稳定并远高于疫情前（2019 年）的水平。可见在消费分级的大环境下，公司客单价未见明显恶化，且管理层预计客单价将在未来保持稳定。这在很大程度上归功于公司灵活的产品策略（同时引入高价产品与低价产品，拓宽价格带）与促销节奏。  经营利润率预计维持稳定：基于稳定的客单价水平，公司预测未来原料占收入比例将继续稳定在 31%左右。人工占收入的比例可能会随着员工收入和福利的提升而增长，但公司将继续致力于租金与其他费用的节省（包括租金与折旧的下降及更高效的市场营销投入），从而抵消员工费用的增长。我们认为公司有能力在较弱的市场环境下维持相对稳定的利润率水平，但利润率继续扩张的空间比较有限。  投资风险：（1）餐饮行业竞争加剧；（2）消费力衰退；（3）地缘政治恶化带来的风险。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万美元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 9,569 10,978 11,788 12,764 13,770 同比变动（%） -2.9% 14.7% 7.4% 8.3% 7.9% 股东应占净利 444 823 861 947 1,110 同比变动（%） -55.4% 87.1% 4.1% 10.0% 17.3% PE(x) 5.2 2.5 2.2 1.9 1.7 EV/EBITDA(x) 10.7 8.7 7.2 6.5 5.6 ROE（%） 5.8% 12.5% 14.1% 15.5% 16.1% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 百胜中国（YUMC.US/9987.HK） -40%-20%0%20%40%60%80%100%509013017021004/202107/202110/202101/202204/2022重庆啤酒股价(人民币)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴)林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2024 年 2 月 7 日 百胜中国(YUMC.US) 目标价（美元） 67.7 潜在升幅/降幅 +80.8% 目前股价（美元） 37.4 52 周内股价区间（美元） 33.6-64.7 总市值（百万美元） 15,202 近 3 月日均成交额(百万美元) 130.7 注：截至 2024 年 2 月 7 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 百胜中国（9987.HK） 目标价（港元） 528.2 潜在升幅/降幅 +58.7% 目前股价（港元） 332.8 52 周内股价区间（港元） 260.2-514.5 总市值（百万港元） 135,127 近 3 月日均成交额（百万港元） 154.7 注：截至 2024 年 2 月 7 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 USD 30.2USD 80.1USD 37.4USD 67.7HKD 236.0HKD 626.0HKD 332.8HKD 528.2 2024-02-07 2 财务报表分析与预测 - 百胜中国利润表现金流量表(百万美元）2022A2023A2024E2025E2026E(百万美元）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入9,56910,97811,78812,76413,770净利润4789019361,0291,207同比-2.9%14.7%7.4%8.3%7.9%固定资产折旧602453667619555使用权资产折旧435404414381354营业成本-7,829-8,701-9,366-10,180-10,967闭店及减值费用3229404346毛利润1,7402,2772,4222,5852,803转加盟收益00000毛利率18.2%20.7%20.5%20.3%20.4%递延税务-200-100附属机构收入77-24-24-24管理费用-594-638-644-681-712股权激励支出4264000加盟费用-34-36-38-41-44金融工具估值2649242424其他经营收入及收益-483-497-578-585-590存货的减少-19-1939-33-32经营利润6291,1061,1621,2781,457经营性应收项目的减少206-41-62-11-11经营利润率6.6%10.1%9.9%10.0%10.6%经营性应付项目的增加-380-32336220242税务费用2525000财务费用84169140152216其他-21-76000其他营业外收入-26-49-2