保险行业：寿险公司负债成本几何？

2024年2月7日行业评级：看好证券研究报告寿险公司负债成本几何？分析师胡强分析师洪希柠证书编号S1230523100004证书编号S1230523070001邮箱huqiang@stocke.com.cn添加标题95%摘要21、负债成本定义/样本选择：负债成本反映业务经营的质量，选取33家寿险公司样本测算•负债成本定义：为负债端业务经营的综合成本，采用“（总投资收益-税前利润）÷ 负债对应的投资资产”进行近似测算。•研究样本选择：选取2022年保费收入超过百亿元的33家寿险公司样本，市场份额总计达91.3%，基本可以反映行业总体情况。2、寿险行业负债成本总览：2015年是成本高点，随后逐渐下降，2021-2022年小幅抬升•综合负债成本：2013-2015年持续上升，2015年达到高点4.7%，随后逐渐下降，2019-2020年降至3.1%左右，2021-2022年小幅上升，2022年达到3.5%，定价利率调整和产品结构变化，是影响行业负债成本的主要因素。•总投资收益率：高于综合负债成本，变动趋势在2018年之前与负债成本变化趋势基本一致，2018年后，总投资收益率呈现上升趋势，2021年达到5.3%，但在2022年，受权益市场及长端利率下行拖累，总投资收益率回落至4.7%。3、分类型公司比较分析：外资/合资、大型中资公司的负债端经营质量较好，成本显著更低•综合负债成本：按2013-2022年平均看，中型中资（5.7%）>银行系（5.1%）>大型中资（3.5%）>外资/中外合资（2.8%），中型中资及银行系的产品销售以高利率的储蓄险为主，且展业渠道费用更高，进而总体负债成本较高。•总投资收益率：按2013-2022年平均看，中型中资（5.3%）>大型中资（5.1%）>银行系（5.0%）>外资/中外合资（4.7%），收益率之间的差异并不像负债成本那样大，中型中资的投资收益率略胜一筹，主要得益于其更为灵活把握市场机会的能力。4、投资建议•展望及建议：监管强化负债成本监控、定价利率及费用率持续压降，以及产品销售结构优化，有望共同驱动保险行业负债成本持续降低，“利差损”风险改善，继续看好行业表现。5、风险提示：•宏观经济失速，地产风险扩大，长端利率大幅下行，权益市场大幅波动。目录C O N T E N T S综合负债成本概念界定 | 样本选择010203负债成本及收益率研究总览 | 比较分析 | 各公司情况成本展望及投资建议成本展望 | 投资建议304风险提示综合负债成本01Partone概念界定样本选择4添加标题寿险公司综合负债成本率的界定015定义：寿险公司综合负债成本率是寿险公司负债端业务经营的综合成本，反映的是业务经营的质量，具体是指寿险公司业务经营的税前利润为零时所对应的投资收益率。测算公式：寿险公司创造的税前利润可以分为股东投入的净资产创造的利润，与负债端业务经营所创造的利润，所以，我们给出一个简化版的税前利润测算公式，并进一步推导综合负债成本率的测算公式：税前利润=净资产×投资收益率+负债端对应的投资资产×（投资收益率 - 综合负债成本率）=（净资产+负债对应的投资资产）×投资收益率 - 负债对应的投资资产×综合负债成本率=总投资资产×投资收益率 - 负债对应的投资资产×综合负债成本率=总投资收益 - 负债对应的投资资产×综合负债成本率则有：综合负债成本率=（总投资收益-税前利润）÷ 负债对应的投资资产测算假设：①不考虑非投资资产的收入贡献；②净资产和负债端对应投资资产的投资收益率一致。另外，考虑到投资收益波动较大，我们采用3年滚动平均的方式，来进行每年具体的相关指标测算。添加标题寿险公司综合负债成本率研究的样本选择016样本选择：我们选择2022年保险业务收入在100亿元以上的寿险公司进行分析（不含健康险及养老险公司），样本共计33个，总保费2.6万亿元，占到寿险市场份额的91.3%，基本能够反映寿险行业整体的情况。样本分类：根据各家公司的股东性质、经营模式及规模，我们将这33个样本进一步分成4类公司：①保费规模前7名的大型中资公司；②具有银行系股东背景的银行系公司；③外商独资，或中外合资的公司；④各类产业资本控股的中型中资公司。数据来源：13精资讯，浙商证券研究所类别（个数，份额）公司名称（份额）大型中资公司（7家，64.2%）中国人寿（21.2%），平安寿险（15.2%），太保寿险（7.8%），泰康人寿（5.9%），新华保险（5.6%），太平人寿（5.3%），人保寿险（3.2%）银行系公司（9家，11.6%）中邮人寿（3.2%），建信人寿（1.7%），工银安盛（1.7%），农银人寿（1.2%），中信保诚（1.1%），招商信诺（0.9%），交银人寿（0.6%），中银三星（0.6%），光大永明（0.6%）外资/中外合资公司（6家，4.5%）友邦人寿（1.8%），中意人寿（0.7%），英大人寿（0.6%），中美联泰（0.6%），中宏人寿（0.5%），中英人寿（0.4%）中型中资公司（11家，11.0%）阳光人寿（2.4%），百年人寿（1.8%），信泰人寿（1.7%），国华人寿（1.3%），幸福人寿（0.7%），利安人寿（0.7%），合众人寿（0.7%），招商仁和（0.5%），长城人寿（0.5%），民生人寿（0.4%），渤海人寿（0.4%）数据来源：13精，公司公告，浙商证券研究所。注：市场占有率份额数据基于2022年保险业务收入计算。负债成本及收益率研究02Partone7总览比较分析各公司情况添加标题负债成本总览028综合负债成本：2015年为高点，随后下降，近两年略升。寿险行业整体的综合负债成本在2013-2015年呈现上升趋势，2015年达到高点4.7%，随后逐渐下降，2019-2020年降低至3.1%，2021-2022年小幅上升，2022年达到3.5%。总体看，在2015的高点过后，寿险公司的总体负债成本呈现下降趋势。总投资收益率：高于负债成本，总体变化趋势类似成本。总投资收益率明显高于综合负债成本，变动趋势在2018年之前与负债成本变化趋势基本一致，2018年后，总投资收益率呈现上升趋势，2021年达到5.3%，但在2022年，受权益市场及长端利率下行拖累，回落至4.7%。数据来源：wind，公司公告，浙商证券研究所。3.4%3.8%4.7%4.6%4.4%3.4%3.1%3.1%3.4%3.5%4.0%4.6%5.9%5.8%5.8%4.6%4.9%4.9%5.3%4.7%0%2%4%6%8%2013201420152016201720182019202020212022综合负债成本与总投资收益率总览综合负债成本总投资收益率负债成本变化的原因探析（1/2）029定价利率调整和产品结构变化，是影响行业负债成本的主要因素。定价利率调整：①2013年，监管按照“放开前端、管住后端”的基本思路，推进人身险费率市场化改革，把普通型人身险的法定评估利率上限从2.5%上调至3.5%，对于养老年金或期限在10年及以上的普通年金险的法定评估利率上限则放宽至4.025%；2015年，监管全面深化费率改革，陆续放开万能险、分红险定价利率，万能险的最低保证利率上限、分红险的预定利率上限均增