广发宏观：贷款风险溢价与利率曲线特征

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2024 年 2 月 6 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 贷款风险溢价与利率曲线特征 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 钟林楠 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260520110001 021-38003572 010-59136677 guolei@gf.com.cn zhonglinnan@gf.com.cn 请注意，钟林楠并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 贷款风险溢价=贷款利率-无风险利率，是商业银行发放贷款索要的对信用风险等风险因子的溢价补偿。理论上，它应呈逆周期特征——名义增长放缓时，微观主体的收入下降，现金流收缩，违约风险加大，贷款风险溢价应趋于上升。海外经济体如美国、韩国的贷款风险溢价表现大致符合这一理论规律。 以美国商业银行 24 个月个人贷款利率-2 年期美债到期收益率来度量美国贷款风险溢价，它与美国居民部门收入的代理变量—失业率有明显的正相关性，失业率越低，居民部门现金流状况越好，违约风险越低，美国贷款风险溢价也越低。（图 1） 以韩国现存企业贷款加权利率-5 年期韩国国债利率来度量韩国贷款风险溢价，它与韩国所有行业的 BSI 经营状况指数有明显的负相关性，BSI 经营状况指数越高，韩国企业部门景气度越好，现金流越好，韩国贷款风险溢价也越低。（图 2） ⚫ 我国贷款风险溢价特征与海外明显不同，呈现出顺周期特征。以金融机构贷款加权平均利率-10 年国债到期收益率来计算，我国贷款风险溢价与名义 GDP 增速、企业景气指数等数据正相关，名义 GDP 增速放缓、企业景气度下降时，贷款风险溢价也在下降。 以金融机构贷款加权平均利率-10 年国债到期收益率度量中国贷款风险溢价，它在 2008 年至今经历了两轮下行周期。 第一轮是 2008 年三季度至 2009 年，贷款风险溢价从 312BP 下降至 159BP，名义 GDP（TTM）增速从 21.2%下降至 9.17%，统计局披露的企业景气指数从 136 降至 119。 第二轮是 2011 年四季度至 2023 年三季度，贷款风险溢价从 439BP 降至 151BP，名义 GDP（TTM）增速从18.40%下降至 4.18%，统计局披露的企业景气指数从 135.40 降至 105.30。 ⚫ 贷款主体结构的变化并不是我国贷款风险溢价顺周期的主要原因。逻辑上讲，名义增长下行期，银行收缩对民企与小微企业的贷款，增加国央企与城投等主体的贷款会有助于贷款风险溢价的下降。但 2019 年以来，随着贷款风险溢价的下降，银行对民企与小微企业的贷款占比反而趋于上升，这一点应与政策主动加强了对普惠金融与民营经济的支持力度有关。 2018 年 10 月，银保监会指出1，对民营企业的贷款余额已达 30.4 万亿元；以这一数据来计算，2018 年 10 月民营企业贷款占企业部门贷款总额的比例为 34.5%。2022 年 8 月，银保监会再次指出2，截至 6 月末，银行业 1 https://www.gov.cn/zhengce/2018-10/30/content_5335987.htm 2 https://www.gov.cn/xinwen/2022-08/11/content_5705030.htm 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 金融机构民营企业贷款余额 58.2 万亿元；以这一数据来计算，2022 年 6 月民营企业贷款占企业部门总贷款的比例为 43.4%，较 2018 年 10 月提升 8.9pct。 上市银行数据同样也指向 2019 年至今，银行对民企的贷款支持在加大。农业银行、建设银行与工商银行三家国有大行会披露民企贷款，这三家国有大行在 2019 年末的民企贷款余额合计为 6.23 万亿元，占企业贷款总额的比例为 24.5%；2023 年二季度，这三家国有大行的民企贷款余额合计为 13.8 万亿元，占企业贷款总额的比例为 32.5%，较 2019 年末提升 8pct。 银行发放的普惠贷款比例在 2019 年以来也在提升。2019 年末，普惠小微贷款余额为 11.59 万亿元，占金融机构各项贷款余额的比例为 7.6%；2023 年 12 月，普惠小微贷款余额升至 29.4 万亿元，占金融机构各项贷款余额的比例升至 12.4%，较 2019 年末提升 4.8pct。 ⚫ 贷款风险溢价的顺周期特征可能主要受两个因素影响。一是政策引导，我国坚持金融为实体服务的政策原则，在名义增长下行期，实体经济承压，政策通常会要求金融让利实体；二是利率市场化改革，在名义增长下行期，央行同时也会更多强调加快利率市场化改革，通过改革的力量来降低实际贷款利率。2019 年 3 月央行3便曾指出通过利率市场化改革来消除利率决定过程中的一些垄断性因素，更加准确地进行风险定价，通过更充分的竞争，使得风险溢价降低；同时也通过供给侧改革降低实际交易成本来降低风险溢价。 2019 年 3 月，易纲行长在人大记者会上指出，在小微企业和民营企业实际感受的融资成本，特别是贷款利率里面，除了无风险利率，主要是风险溢价比较高造成的，所以这个贷款的实际利率还偏高，主要是怎么解决风险溢价比较高的问题。要解决这个问题，主要是两个途径。第一个途径是利率市场化改革。我们要通过改革来消除利率决定过程中的一些垄断性因素，更加准确地进行风险定价，通过更充分的竞争，使得风险溢价降低。第二个途径是供给侧结构性改革。它可以提高信息的透明度，完善破产制度，提高法律执行效率，还有降低费率，这些供给侧结构性改革都可以降低实际的交易成本，也会使得风险溢价降低。所以我们会非常努力地以改革来促进实际利率的降低。 ⚫ 从我国和海外贷款风险溢价特征差异的角度，我们能进一步理解货币政策与利率曲线特征的差异。以美国为例，在名义增长放缓时，美国贷款风险溢价会逆周期上升，所以美联储需要大幅度连续的降息来对冲，依靠压降无风险利率曲线来降低实体融资成本，放松金融条件，美债利率会由此呈现出高波动的特征，其中枢整体跟随名义 GDP 周期。2000-2020 年间美国名义 GDP 低点不断下移，对应利率低点也一度不断下移。2021-2023 年美国财政扩张支持微观部门，微观部门的现金流较以往紧缩周期更好，名义增长和利率偏高，贷款风险溢价较低；我国政策可以引导贷款风险溢价顺周期下降，部分替代“降息”的作用，对无风险利率曲线下行降低实体融资成本的依赖度更低，所以我国央行降息幅度、无风险利率的波动性要明显低于海外，无风险利率定价对名义 GDP周