远兴能源(000683)首次覆盖报告：纯碱行业变革者，穿越周期终获新生

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究 | 远兴能源 纯碱行业变革者，穿越周期终获新生 远兴能源（000683.SZ）首次覆盖报告  核心结论 公司评级 买入 股票代码 000683.SZ 前次评级 -- 评级变动 首次 当前价格 5.37 近一年股价走势 分析师 黄侃 S0800522070001 18818400628 huangkan@research.xbmail.com.cn 联系人 卞丽君 15312891901 bianlijun@research.xbmail.com.cn 相关研究 当前纯碱行业的预期是“供过于求”，但是未来仍存在宏观需求、供给端两重预期差。我们预期 24 年纯碱行业实际产能同比+13.7%，中性假设下游需求同比+7.9%的前提下，测算供应过剩 311 万吨（比例 9.9%）。供过于求产品跌价是当下市场主流预期，且市场定价已经在逐步兑现。但下游开工较为刚性，且预期引导下维持较低库存水平，提供了未来供需错配的客观条件。 我们测算行业开工率较 23 年下降 5.8 个 pct 时（对应减产产能 250 万吨/年），全年供需将重归平衡。我们判断纯碱价格下行过程中，氨碱法盈利空间最先被压缩，而截至 2023 年底氨碱法产能占比达到 37.45%（名义产能为 1560万吨/年），行业开工存在调整空间。 纯碱行业现处于低估值阶段，远兴仍有成本优势带来的α（业绩）。参考美国纯碱行业，长期来看，国内部分合成碱法产能最终会由天然碱法取代，行业集中度提高、纯碱价格波动趋于收敛。我们判断氨碱法成本是行业价格第一道红线，理论测算纯碱市场价格降至氨碱法的可变成本 1584 元/吨时（假设动力煤价格 900 元/吨），天然碱法的纯碱毛利仍有 761 元/吨。 远兴权益产能计划扩张至 615 万吨/年，可长期享受纯碱业务带来的稳定收益，远期业绩确定性增强，估值或可提升。公司子公司中源化学（81.71%权益）纯碱产能 180 万吨/年；银根矿业（60%权益）所建阿拉善天然碱一/二期项目纯碱规划产能 500/280 万吨/年。据公司 23 年 12 月 28 日公告，截至 2023 年底，银根一期两条线（合计产能 300 万吨/年）已达产，三线已投料，四线建设收尾中；二期计划 2025 年 12 月底建成。 投资建议：预计公司 23-25 年主营业务收入为 117.95/164.87/174.76 亿元，对应归母净利润为 13.94/ 28.02/ 32.96 亿元。我们给予公司 24 年行业平均PE 估值 10.7x，对应目标价 8.01 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策变化、项目建设、产品价格波动、产品销售不及预期等。  核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 12,149 10,987 11,795 16,487 17,476 增长率 57.8% -9.6% 7.4% 39.8% 6.0% 归母净利润 (百万元) 4,951 2,660 1,394 2,802 3,296 增长率 7171.1% -46.3% -47.6% 101.0% 17.6% 每股收益（EPS） 1.32 0.71 0.37 0.75 0.88 市盈率（P/E） 4.1 7.6 14.4 7.2 6.1 市净率（P/B） 1.3 1.6 1.4 1.2 1.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -45%-37%-29%-21%-13%-5%3%2023-022023-062023-10远兴能源沪深300证券研究报告 2024 年 02 月 07 日 公司深度研究 | 远兴能源 西部证券 2024 年 02 月 07 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点 .................................................................................................................................. 5 关键假设 ............................................................................................................................. 5 区别于市场的观点 .............................................................................................................. 5 股价上涨催化剂 .................................................................................................................. 5 估值与目标价 ...................................................................................................................... 5 远兴能源核心指标概览............................................................................................................. 6 一、 以天然碱优势，再塑国内纯碱龙头 ................................................................................. 7 1.1、顺势而为，聚焦优势主业 ........................................................................................... 7 1.2、纯碱、尿素主导公司盈利变化 .................................................................................... 8 二、纯碱：一场供给端的“内生”变革 ........................................................................................ 9 2.1、他山之石：美国已经完成天然碱法的行业升级 .......................................................... 9 2.2、供需：预期供过于求，实现过程中仍有错配可能 .............................................