长期积累构筑领先优势，专注型龙头发展加速

请务必阅读正文之后的重要声明部分 【公司点评】Q3 收入创新高，拟扩产夯实增长动能（20231026） 【公司点评】Q2 盈利显著修复，高端品放量推动未来成长（20230925） 【公司点评】高端品持续发力，Q4 盈利能力显著提升（20230301） 【公司深度】联瑞新材深度：硅微粉龙头引领国产替代，球形氧化铝打开成长空间（20221215） 评级：增持（维持） 市场价格：35.38 元 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@r.qlzq.com.cn 研究助理：刘毅男 Email：liuyn@r.qlzq.com.cn 评级：买入（维持） 市场价格：33.94 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@zts.com.cn 分析师：刘毅男 执业证书编号：S0740523070002 Email：liuyn01@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 186 流通股本(百万股) 186 市价(元) 33.94 市值(百万元) 6,304 流通市值(百万元) 6,304 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 625 662 710 926 1,141 增长率 yoy% 54.6% 6.0% 7.2% 30.4% 23.2% 净利润（百万元） 173 188 181 249 313 增长率 yoy% 55.9% 8.9% -3.8% 37.3% 26.0% 每股收益（元） 0.93 1.01 0.97 1.34 1.69 每股现金流量 0.83 1.30 0.67 0.94 1.32 净资产收益率 16% 15% 13% 15% 16% P/E 36.5 33.5 34.8 25.4 20.1 P/B 5.8 5.1 4.4 3.8 3.3 备注：股价取自 2024 年 02 月 02 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要 ◼ 电子级硅微粉主要应用在环氧塑封料（EMC）和覆铜板（CCL），并向底部填充材料及积层胶膜等延展，高端品技术/认证壁垒高，份额过去集中在日企，国产企业快速发展。 ◼ EMC 用填料需求受益先进封装大趋势演绎，预计 25 年全球需求 37 万吨，先进封装 4万吨；测算 30 年 HBM 用高端填料需求 980 吨。EMC 用硅微粉填充率 60-90%，多有球形化要求，具匹配芯片热膨胀系数、改善芯片性能作用。需求受益下游先进封装占比提升，测算 25 年全球封装用填料需求 37 万吨，其中先进封装需求近 4 万吨，先进封装填料价值量远高于传统封装，高值产品放量推动行业规模扩容。测算单颗 HBM 用填料 5 克（包括高端球硅及 Lowα球铝），预计 30 年 HBM 用高端封装填料需求 980 吨。 ◼ CCL 用填料受益消费电子复苏及算力升级对高端品拉动，预计 25 年全球需求 27 万吨。CCL 用硅微粉填充率 15-30%，普通品多用角形粉，球硅主要用于高性能覆铜板，顺应下游高耐热、低应力、低膨胀、介电性能优异的发展趋势。测算 25 年全球刚性覆铜板用填料需求 27 万吨，其中超 4 成为高端 CCL 需求，AI 浪潮下服务器升级相关需求为 3493 吨。CCL 用硅微粉同时受益高端化需求增长（如高速覆铜板用 Low Df 球硅）与消费电子（所需覆铜板有大量角硅填充）需求复苏推动。 ◼ 高端电子填充料市场集中度高，日本高端品全球领先，联瑞快速追赶实现国产替代。填料核心保证电子产品稳定性，下游客户对供应商谨慎，且市场技术门槛高、验证周期长，行业集中度高。过往日本龙森/电化/新日铁三家企业占全球球硅市场 70%以上，雅都玛过去垄断 1 微米以下球硅市场，日本厂商在 Low α控制、纳米级产品、磁性异物控制上全球领先，国产企业如联瑞新材在技术及产品上持续精进，逐步实现国产替代。 ◼ 联瑞新材具备产品序列/技术/服务等优势，打破海外垄断，核心客户几乎全覆盖。未来产品充分受益消费电子复苏，先进封装用球硅、球铝（如 HBM 相关）都已有相关供货奠定未来放量基础，导热用球铝亦望带来第二成长曲线。短期催化或体现为海外科技映射，长期是产业趋势浪潮下功能填料高端化带来的广阔成长机会。 ◼ 长期积累构筑技术优势，打破海外垄断迎快速发展。目前市场量产级别球形粉技术路径为火焰熔融、直燃/VMC、化学合成三种方法，国内厂商主要集中在火焰熔融法，公司额外掌握高温氧化、液相法，具备 M6 以上覆铜板、IC 载板等领域用高端粉制备能力，且在磁性异物管控、表面改性等技术上也都达到行业领先水平。当前公司中高端品占比持续提升，预计 22 年公司在全球 CCL/EMC 市占率为 24.8%/7.4%，依托多重优势望加速客户产品覆盖深度，加大高端品供应，市占率仍有进一步提升空间。 ◼ 新能源车促热界面材料需求扩张，导热用球铝贡献第二成长曲线。球铝具优异导热性常作为导热填料应用到热界面材料中，新能源车热管理需求促行业扩容，测算 25 年新能源车用导热填料需求 20 万吨。公司紧抓热界面材料市场发展良机，依托现有工艺快速布局球铝市场，打造第二成长曲线。 ◼ 盈利预测及投资建议：AI 浪潮下 CCL/EMC 高端化增加球硅需求，性能/价格/服务优势下，看好公司加速进入核心客户供应体系，高端品替代空间大；消费电子预期好转及需求改善带动角硅需求修复；新能源车/芯片热管理等需求助球铝新业务逐步放量贡献第二成长性。我们预计公司 2023~2025 年的归母净利润分别为 1.81、2.49、3.13 亿元，对应 PE 市盈率分别为 34.8X、25.4X、20.1X，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：市场竞争加剧、下游需求不及预期、产能投放进度不及预期、原材料及能源价格大幅波动、汇率变动风险、信息滞后或更新不及时风险、测算偏差风险。 长期积累构筑领先优势，专注型龙头发展加速 联瑞新材（688300.SH）/新材料 证券研究报告/公司深度报告 2024 年 02 月 05 日 -40%-20%0%20%40%60%80%2023-022023-022023-032023-042023-042023-052023-062023-062023-072023-082023-082023-092023-102023-112023-112023-122024-012024-01联瑞新材沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 电子级填料具突出作用，受益终端高端化及需求景气修复 ................................. - 4 - 电子级硅微粉性能优异，EMC 和 CCL 为主要下游应用领域 .