润贝航科(001316)国产大飞机打开制造端增量市场，公司自研业务进展顺利

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：石油石化 | 公司点评报告 2024 年 2 月 5 日 股票投资评级 增持|维持 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 25.60 总股本/流通股本（亿股） 0.82 / 0.28 总市值/流通市值（亿元） 21 / 7 52 周内最高/最低价 41.51 / 25.60 资产负债率(%) 7.1% 市盈率 22.63 第一大股东 深圳市嘉仑投资发展有限公司 研究所 分析师:鲍学博 SAC 登记编号:S1340523020002 Email:baoxuebo@cnpsec.com 分析师:马强 SAC 登记编号:S1340523080002 Email:maqiang@cnpsec.com 润贝航科(001316) 国产大飞机打开制造端增量市场，公司自研业务进展顺利 ⚫ 事件 2024 年 1 月 4 日，中国东航接收的第 4 架 C919 前往扬州泰州国际机场进行飞行训练。截至 2023 年年底，东航 C919 机队已累计承运旅客近 8.2 万人次。 2023 年 12 月 23 日，中国国航公告拟募集资金引进 17 架飞机，包括 6 架 C919 和 11 架 ARJ21。 ⚫ 点评 1、两类业务、两大市场，外部发展机遇和内部长期布局形成双重增长动能。公司处于航材产业链，从业务分类看涵盖航材分销和自研航材两类业务，从客户类型看服务在役飞机运维市场和新飞机制造市场两大市场。面向航空运维市场的航材分销业务是公司的基本盘，随民航景气度恢复较快增长；面向新飞机制造市场的航材分销业务受益于 C919 生产交付提速的发展机遇；自研航材业务方面，公司较早开始布局航材国产化，产品品类不断丰富，生产基地逐渐成形，市场空间广阔。 2、航空运维市场航材分销业务基本盘稳固。面向航空公司和飞机维修公司（MRO）的航材分销业务与民航景气程度正相关，是公司收入、利润的基本盘。2023 年，国内民航景气度回升，全年民航运输总周转量 1188.3 亿吨公里，同比增长 98%，相当于 2019 年的 92%；其中，国内航线运输周转量 867.3 亿吨公里，同比增长 124%，相当于2019 年的 105%，国际航线运输周转量 321.0 亿吨公里，同比增长 52%，相当于 2019 年的 69%。受益于民航景气度回升，2023Q1-Q3，公司实现营收 6.04 亿元，同比增长 49%，实现归母净利润 0.78 亿元，同比增长 30%。展望 2024 年，国内民航业有望随国际航线的恢复保持较快增速，公司面向航空公司和 MRO 的航材分销业务有望保持较快增长。 3、C919 生产交付提速打开制造端增量市场。航材分销是飞机生产制造的关键环节，波音和空客分别拥有大型航材分销商“波音分销”（Boeing Distribution Services Inc.）和“欧航航材”（SATAIR）。国际头部航材分销商伟司科 2019 财年收入中 73%来自飞机制造端向OEM 厂商及承包商的销售；新加坡航材分销公司 AM Aerospace2019 财年收入中 45%来自飞机制造端向 OEM 及承包商的销售。由于国内大飞机 C919 处于起步阶段，目前公司对飞机制造商和 OEM 厂商的销售收入占比较低。根据公司招股书，2020 年公司对中航工业和中国商飞的销售收入合计占比 16%。2023 年 1 月，中国商飞副总经理张玉金介绍，预计 C919 在 5 年内年产能规划将达到 150 架。随着 C919 生产交-36%-31%-26%-21%-16%-11%-6%-1%4%9%2023-022023-042023-062023-092023-112024-02润贝航科石油石化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 付提速，制造端对于航材的需求有望快速提升，公司航材分销业务和自研航材业务有望充分受益。 4、自研业务进展顺利，航材国产化空间广阔。公司自研航材产品种类不断丰富，截至 2023H1 末，公司已有 102 种自研航材通过中国民航局的各类适航认证，可用于等效替换国内运营的波音、空客多型号客机上的进口航材；全资子公司润和新材料部分产品已经写入商飞标准材料手册。2023H1，公司收购嘉兴轻云，嘉兴轻云将主要负责航空、航天先进复合材料的研发、生产。公司自研业务将形成惠州、杭州两个生产基地，惠州润和生产基地将以航空特种胶带、航空化学品等为主要产品，2023Q3 末润和厂房已完工；杭州复合材料生产研发基地聚焦于高端预浸料、胶膜及国产化航空复合材料，2024 年 1 月30 日，子公司润贝新材料于杭州市余杭区成功摘地。 5、现金充裕、资产状况优秀，2022 年度利润分配占公司当年归母净利润的 63%。截至 2023Q3 末，公司拥有货币资金 4.78 亿元，无短期/长期借款，流动比率 11.89，资产负债率仅 7.83%，公司资产状况优秀，经营风险较低。2022 年度，公司利润分配每 10 股派发现金红利 6.25 元，总分红金额 5000 万元，占公司当年可分配利润的 68%，占当年净利润的 63%。高分红比例凸显公司高度重视股东回报。 6、我们预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为 0.95、1.21、1.69 亿元，对应当前股价 PE 分别为 20、16、11 倍，维持“增持”评级。 ⚫ 风险提示 国内航空运输行业恢复不及预期；汇率波动等因素影响导致的采购价格上涨；自研自产业务发展不及预期；国产大飞机发展不及预期。 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 562 827 1008 1216 增长率(%) -19.33 47.20 21.82 20.70 EBITDA（百万元） 107.50 118.26 151.20 211.67 归属母公司净利润（百万元） 79.18 95.33 120.78 168.77 增长率(%) -38.75 20.39 26.70 39.73 EPS(元/股) 0.96 1.16 1.47 2.05 市盈率（P/E） 23.92 19.87 15.68 11.22 市净率（P/B） 1.81 1.74 1.56 1.37 EV/EBITDA 23.82 20.72 16.27 11.51 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表1：公司主要业务模式和下游市场 资料来源：中邮证券研究所 图表2：国内民航运输总周转量 图表3：伟司科 2019 财年销售收入结构 资料来源：中国民航局，中邮证券研究所 资料来源：Wesco 公告，中邮证券研究所 在役飞机1、航空运维市场：➢ 航空公司➢ MRO新造飞机2、航空制造市场：➢ 飞机制造商• 波音• 空客• 商飞➢ OEM原厂件PMA件