嘉友国际(603871)筑巢引凤拓宽供应链，区域扩张打造增长点

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 43 [Table_Page] 公司深度研究|物流 证券研究报告 [Table_Title] 嘉友国际（603871.SH） 筑巢引凤拓宽供应链，区域扩张打造增长点 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 筑巢引凤拓宽供应链，中蒙模式打造高 ROE 样板：嘉友国际是一家围绕核心陆港资源从事跨境供应链服务的企业。公司早期以蒙古为切入点，深度布局中蒙跨境海关资源，并围绕着主焦煤、铜精矿等商品提供贸易、多式联运等物流服务，公司盈利受业务量增长和业务链条延伸驱动，18-22 年，归母净利 CAGR 达到 26%，平均 ROE 达到 19%。 ⚫ 区域扩张打造增长点，非洲业务进入业绩释放期：中蒙模式取得成功后，18 年起公司正式将商业模式向外复制到中亚、非洲地区，历经 6年布局的路产资源和运输资产将逐渐进入变现期。22 年新疆霍尔果斯口岸正式投运，同年刚果(金)卡萨项目投产开始产能爬坡，23 年 10 月收购 BHL 运输车队，同年刚果(金)迪洛洛与赞比亚项目开始投资建设。 ⚫ 投资逻辑：①短期中蒙业务维持高景气：蒙古矿产出口有望维持高景气，配套项目也在持续投建，量增与链条延伸有望持续驱动业务增长。②中期非洲放量贡献业绩弹性：公司产能投放与非洲刚果(金)铜矿扩产进度匹配，24-26 年，刚果(金)铜矿产量净增加量占全球比重达到 19%，运输量和车流量均有较大增长空间，带来业绩弹性。③长期依托资源优势提升市占率：随着资源配置的成熟，各业务区域市占率的提升能够进一步打开公司的成长空间。 ⚫ 盈利预测与投资建议。预计 23-25 年 EPS 分别为 1.48、1.78、2.13 元/股。看好公司自身物流服务能力不断提升以及投运资产逐步产能爬坡，未来公司业绩有望逐季度验证，给予公司 24 年 15 倍的 PE 估值，对应合理价值 26.7 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：地缘政治风险、蒙古煤炭进口需求不及预期、陆港项目收费调降或车流量不及预期、项目建设延缓与爬坡进度不及预期、宏观环境不景气。 盈利预测： [Table_Finance] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3888 4829 6893 8803 9575 增长率（%） 18.5% 24.2% 42.7% 27.7% 8.8% EBITDA（百万元） 456 858 1281 1550 1868 归母净利润（百万元） 343 681 1033 1245 1486 增长率（%） -4.8% 98.6% 51.8% 20.4% 19.4% EPS（元/股） 0.86 1.46 1.48 1.78 2.13 市盈率（P/E） 24.19 15.48 12.84 10.66 8.93 ROE（%） 12.0% 16.4% 20.9% 21.0% 20.9% EV/EBITDA 13.36 12.07 9.17 7.40 5.98 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 18.99 元 合理价值 26.7 元 报告日期 2024-02-03 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 698.84/698.84 总市值/流通市值（百万元） 13725.23/13725.23 一年内最高/最低（元） 29.68/13.52 30 日日均成交量/成交额（百万） 6.21/112.03 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 11.34/10.21 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 许可 SAC 执证号：S0260523120004 0755-82984511 xuke@gf.com.cn 分析师： 代川 SAC 执证号：S0260517080007 SFC CE No. BOS186 021-38003678 daichuan@gf.com.cn 分析师： 周延宇 SAC 执证号：S0260523120008 zhouyanyu@gf.com.cn 分析师： 钟文海 SAC 执证号：S0260523120011 zhongwenhai@gf.com.cn 请注意，许可,周延宇,钟文海并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： [Table_Contacts] -24%-15%-7%2%10%18%02/2304/2306/2308/2310/2312/2302/24嘉友国际沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 43 [Table_PageText] 嘉友国际|公司深度研究 目录索引 一、深度布局陆港资源，链条延伸、区域扩张驱动增长 .................................................... 5 （一）成长历程：卡位跨境海关仓储资源，模式复制开启区域扩张 .......................... 5 （二）股权结构：实控人稳定，引入紫金矿业深化国际业务合作 ............................. 5 （三）资产布局：海关资源作为切入点，配套路产、车队进行变现 .......................... 6 （四）收入：跨境多式联运与供应链贸易为核心主业，收入维持稳定增长 ............... 7 （五）成本：采购支出与外包费用为主要成本........................................................... 8 （六）毛利：跨境多式联运贡献主要毛利，陆港项目放量后有望带来增量 ............... 9 （七）净利率稳中有升、资产增加周转下滑，近五年 ROE 中枢为 19% ................. 10 （八）商业模式：货运代理+商品贸易+资产运营一体化的跨境物流企业 ................ 10 二、存量：“陆港+物流”模式成熟，受益蒙古矿产景气上行 .............................................. 11 （一）分析框架：分地区、分货品，看量价 ............................................................ 11 （二）主焦煤：蒙煤进口持续增长，供应链贸易有望实现价稳量增 ........................ 12 （三）铜精矿：蒙古铜矿产量有增长能力，仓储业务增长稳健 ............................... 20 （四）项目/合同物流：蒙古与非洲地区将驱动多式联运快速增长 .....