固定收益专题：当前城投债投资的思考

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益专题 固定收益专题 2024 年 01 月 22 日 固定收益专题 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 胡君 资格编号：S0120523060001 邮箱：hujun＠tebon.com.cn 相关研究 信用利差系列研究： 《当前信用利差分析，兼论信用利差什么情况下会收窄》 《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》 金融债投资策略研究： 《金融债品种速通手册》 信用债投资策略研究： 《云南区域城投：政策边际利好》 《“淄博烧烤”背后的城投债信用观察》 《郑州航空港：孜孜不倦，应有回响》 《义乌：“小商品之都”的城投观察》 《 河 北 ：“ 燕 赵 大 地 ” 的 城 投 观 察（上）》 《新能源车产业和城市共振的“合肥观察”》 《芜湖城投有哪些看点—皖南地区城投债观察》 《皖南城投观察》《皖北城投观察》 《城投债观察及投资系列之一：地方政府“化债”模式探讨》 《城投债观察及投资系列之二：如何从“化债”中挖掘机会》 《浙江省湖州市城投平台投资策略》 《浙江省嘉兴市城投平台投资策略（上）》 《中资美元债跟踪：可关注绍兴、重庆、陕西等地城投债》 当前城投债投资的思考 [Table_Summary] 研报要点：  地方政府化解债务情况及后市展望：  近期，财政部、央行及国有商业银行正在推进化解地方政府债务的“一揽子方案”，银行贷款降息、城投债估值不断下降，使得各省市地方政府的债务压力获得了较大程度的缓解。与此同时，国有商业银行也正在与各省市城投平台进行“非标”债务置换，后市值得高度关注。  2023 年 12 月 8 日，重庆农行渝北支行牵头的首笔 5000 万元置换存量非标债务“银团贷款”，在渝北区属国有公司重庆空港经济开发建设有限公司投放落地，这也是重庆市完成的首笔“银团贷款”置换非标债务业务；目前，农行渝北支行牵头、中行渝北支行参团，已经批准“银团贷款”6.068 亿元，此次投放落地的5000 万元是重庆市首笔“银团贷款”。  一般来说，有三类“非标”债务较为棘手，包括了利息率较高的“非标”、存在较高综合收益的“非标”以及短期内到期而无法再续做的“非标”。如果能够及时将这三类“非标”进行置换，则能够有效降低地方政府的刚性债务压力。  与此同时，近期全国部分省市出现了散点式的“非标”逾期或违约现象，分别出现在重庆的潼南区、郑州的登封市、青岛的李沧区、西安的曲江新区及云南昆明市。  微观层面来看，以下五大因素的发展动向与嬗变趋势，目前均成为市场关注点，会在一定程度上影响城投平台债券的估值波动及反弹力度：  （1）银行机构对地方政府化解债务的“参与力度”与“置换力度”  （2）“非银”机构负债端的稳定性，尤其是私募债券基金、信托、融资租赁、券商自营、险资自营等机构的募资成本、募资规模，以及它们对于弱资质省市城投平台债券的持续投资力度  （3）弱资质省市城投平台对于“三大工程”（保障性住房建设和供给，城中村改造，“平急两用”公共基础设施建设）的参与程度与融资规模  （4）各省市城投平台在未来两年内向“实质产投平台”的转型程度，以及对于“非标”、“定融”等融资工具的融资力度与偿付程度  （5）各省市地方政府开启新一轮基础设施建设与产业投资，其项目类型、融资渠道、负债规模及利息兑付程度  历史上估值反弹案例：  由于前期信用利差长期低位震荡，2022 年四季度，债市超调下赎回冲击引发利差大幅走阔：8 月-10 月，在资金利率边际收敛，区域财政持续承压等背景下，城投债下行趋势减缓，利差维持低位震荡。2022 年 11 月 28 日证监会决定在股权融资方面调整优化 5 项措施，包括：恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、恢复上市房企和涉房上市公司再融资、调整完善房地产企业境外市场上市政策等。多项政策提振了市场对经济的预期，债市在赎回潮下城投债估值及利差大幅上升。  分省份来看，海南省、云南省、内蒙古、安徽省、江苏省和河南省等地估值上涨幅度较大；湖南、江西、重庆等地估值变动幅度适中；而黑龙江、上海、广东等地估值上行幅度相对更小。  考虑到同一个省份内各资质、不同城市利差差异较大，我们也对比不同城市在本轮赎回潮中表现：AAA 级别城投中，吉林市、新郑市、昆明市、临沂市、海口市、贵阳市、烟台市估值上行幅度相对较大，而处于经济发达区域的城市估值上行幅度相对较小、更“抗跌”，如厦门市、温州市、福州市、台州市、嘉兴市。  投资策略：展望后市，全国各省市城投债的短期品种，信用利差与估值收益率都下降较多，期限为 2-3 年的债券品种预计成为市场主流。 固定收益专题 1 / 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  鉴于此，可以考虑经济较为发达的浙江、江苏、福建、安徽、广东等省市，其期限 2-3 年及 3 年以上品种，可以考虑配置；经济中等程度的湖北、湖南、河南、山东、四川、河北、江西等省市，其期限 2 年以内品种，也可以考虑配置，从而一定程度上增加了久期，也具备了潜在的、未来估值反弹的久期风险。同时，可适当关注“非银”占比较低的以及债券余额不高的城投债品种，从而在一定程度上能够降低未来估值反弹的风险。  对于重点的 12 个省市，可以考虑这些省市里获得较多化债资源区域，如贵州、吉林、辽宁、黑龙江、甘肃、宁夏、广西等省级平台或省会级平台。  风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2/ 11 内容目录 1. 地方政府化解债务情况及后市展望 ............................................................................... 3 2. 历史上估值反弹案例及数据分析 .................................................................................. 6 2.1. 走阔区间 1：2022 年 9 月下旬至 2022 年 12 月中旬 ........................................... 6 2.2. 走阔区间 2：2020 年 10 月至 2021 年 3 月 ......................................................... 7 3. 投资建议 .........................................................................................