固定收益深度报告：日本“泡沫破裂”后那些年的再观察

2024 年 01 月 21 日 日本“泡沫破裂”后那些年的再观察 —固定收益深度报告 投资要点 分析师：黄海澜 S1050523050002 huanghl@cfsc.com.cn 相关研究 日本“泡沫破裂”过程中，风险传导大致经历了三个阶段，第一阶段，房价股价下跌直接导致资产受损。第二阶段，资产价格下跌影响房地产业，以及金融业、财政乃至其他行业。随着资产价格持续下跌，日本企业破产数量在2001 年下半年左右达到高峰，破产企业涉及债务总额在2000 年左右达到高点。第三阶段，实体经济资产负债表的广泛收缩使得居民收入下降，资产负债表受损，使得经济形成长期通缩预期。实体经济收缩也使得日本全要素生产率增长趋于下降。全要素生产率下降、居民收入及预期下修也反过来增大资产价格下跌压力。 经济通胀下降以及资产价格下跌从四个方面削弱银行抗风险能力：第一，房地产行业贷款质量迅速恶化；第二，抵押物价值被侵蚀；第三，银行持有股票及股权价值下降，对银行资本造成侵蚀；第四，经济下滑削弱了实体经济还款能力。同时，在资产价格下跌过程中，银行补充资本的渠道明显收缩。在金融机构破产潮早期，日本当时的应对也偏慢，至 1998 年前后才开始推出较大规模的金融机构重整计划。 在资产价格下跌过程中，日本对冲政策明显不足。日本“泡沫破灭”和美国“次贷危机”早期资产价格跌幅接近，但日本政策对冲明显偏慢，这使得日本实际利率持续偏高，政策有效性下降，房地产领域风险逐步扩散蔓延。相对来看，美国在次贷危机之后对于金融机构的救助则更加及时，美国银行不良率在 2009 年就见顶回落。 安倍以来的日本政策很大程度上改善了这两大节点。资产价格方面，2012 年以来 QQE 推动日本股市和土地总市值双双回升，资产价格对经济从负向拉动转为正向拉动。 金融机构风险方面，QQE 开始之前金融机构风险已经有一定程度修复，2012 年以来资产价格上涨也推动日本银行不良率进一步下降，贷款供需两端双双改善，金融机构借贷意愿显著提升，尤其是小型企业改善尤为明显。日本资产价格修复对日本经济的影响是多方面的。直接通过财富效应改善企业和居民资产负债表；改善金融机构盈利状况，使得金融机构借贷意愿提升，金融体系得到一定修复；资产价格上涨也逐渐外溢至其他经济领域，2012 年以来日本CPI 同比中枢缓慢抬升，使得整体经济实际利率水平下 固定收益研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 降；对于出口导向型经济体而言，实际利率下降也使得日元走弱，促进出口改善。 ▌ 风险提示 各国的数据可能口径有所不同，从而影响数据可比性。 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、 广场协议之后，日本房地产“泡沫”的产生和破灭过程 ....................................... 6 1.1、 80 年代低利率环境，资产价格上涨与金融体系扩张 .................................... 6 1.2、 紧货币“刺破泡沫”，日本经济步入长期衰退 ........................................ 7 2、 日本“泡沫破裂”后，1990-2012 年的日本政策尝试 ......................................... 9 2.1、 90 年代日本政策反复，收效甚微 .................................................... 9 2.2、 2001-2012 年 QE 和结构性改革效果一般 .............................................. 12 3、 日本之后逐步走出萧条 ................................................................... 14 3.1、 安倍经济学和此后的政策转变 ...................................................... 14 3.2、 政策转变的经济影响 .............................................................. 18 3.3、 政策转变的资产价格影响 .......................................................... 19 4、 日本“泡沫破裂”后那些年的再观察 ....................................................... 21 4.1、 日本“泡沫破裂”过程中风险如何体现和传导？ ...................................... 21 4.2、 造成“失落二十年”，可能有些什么原因？ .......................................... 26 4.3、 “安倍经济学”做对了什么？ ...................................................... 29 5、 风险提示............................................................................... 30 图表目录 图表 1：1986-1990 年前后日本地价和股价表现汇总（%，最新价截至 2023.1.19） ............... 6 图表 2：1986-1990 年前后日本地价和股价快速上行 .......................................... 7 图表 3：1986-1990 年前后日本地价和房价快速上行 .......................................... 7 图表 4：1992 年日本地价开始持续下跌（%） ................................................ 8 图表 5：泡沫破裂后，日本经济步入长期衰退（%） .......................................... 8 图表 6：日本失业率和劳动参与率（%，左轴为失业率，右轴为劳动参与率） .................... 8 图表 7：日本 GDP 全球占比和出口金额全球占比（%） ........................................ 8 图表 8：1990-1999 年日本经济增速及分项增速（%） ......................................... 11 图表 9：日本 90 年代经济通胀走势（%） ................................................... 11 图表 10：日