1月美联储议息传递的信号：利率稳缩表退，整体中性骑墙

证券研究报告 | 宏观专题研究 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观专题研究 报告日期：2024 年 02 月 01 日 利率稳缩表退，整体中性骑墙 ──1 月美联储议息传递的信号 核心观点 本次议息会议整体保持“中性”风格。利率政策上明确 3 月降息概率极低，但数量型政策方面表示 3 月可能开展对退出缩表的讨论。除此之外，对各类问题的回应也极为中性。明显低于市场对本次会议的鸽派预期。 除议息会议外，Q1 美国财政再融资规划文件也需重点关注；二者将共同决定短期美国的宏观政策组合，是宽货币紧财政，还是宽财政紧货币。两种路径下美国经济的衰退风险均较低，但可能对 10 年美债利率走势有较大影响。前一路径下利率可能进一步下探 3.8%的前低位，后一路径下利率可能继续在 4%以上维持高位震荡。 结合议息会议以及再融资的初步规划，短期联储政策立场中性但再融资总规模不及预期，利率下行概率相对更大。但是潜在的二次通胀压力可能使得全年降息空间仍有不确定性，财政扩张力度同样可能反弹，未来需重点关注上述可能驱动美债利率上行的风险因素。 ❑ 3 月加息概率低但可能讨论缩表退出路径，整体政策立场“中性骑墙” 利率区间方面，美联储本月按兵不动，联邦基金目标利率继续停留在 5.25%-5.5%区间，符合市场预期。缩表方面，美联储将按 950 亿美元/月的原定计划继续执行。但本月议息声明中出现较多措辞调整，整体来看，呈现了“中性骑墙”的特点。 一是经济“稳健”但有不确定性。声明中对经济的表述由此前的“高位下滑”调整为“稳步增长”，但随后也指出经济前景仍有不确定性。 二是通胀、就业两手抓。删除对银行系统以及信贷条件不确定性的表述，转向表述当前的核心挑战是就业和通胀目标的权衡，经济前景同样具有不确定性、通胀风险也仍然值得高度关注。 三是不加息也暂时不降。删除“可能需要通过进一步紧缩政策推动通胀向 2%回归的表述”，但同时新提出“在看到通胀向 2%回落的趋势明确前不会考虑降息”。 会后记者声明中，鲍威尔继续保持“中性骑墙”风格。 政策利率方面，鲍威尔指出政策利率可能已触及峰值，年内某个节点可能降息，但指出 3 月降息的概率较低；未来仍将相机抉择，降息太早可能导致通胀反弹，降息太晚或太少也可能导致经济活动承压。几乎所有票委都认为降息是合适的，但当前制定降息的详细计划还为时过早。 通胀方面，鲍威尔指出“通胀回落的明确证据”就是“通胀数据连续多月改善”；当前联储更关心总体通胀读数，而非结构性压力。 缩表方面，鲍威尔指出将在 3 月对缩表问题进行深入讨论。 整体来看，本次议息会议整体保持“中性”风格。利率政策上明确 3 月降息概率极低，但数量型政策方面表示 3 月可能开展对退出缩表的讨论。除此之外，对各类问题的回应也极为中性。明显低于市场对本次会议的鸽派预期，会议期间美股整体价格回落；美债利率小幅回落，2 年期美债利率回落至 4.25%-4.26%附近，10 年期美债利率回落至 4%以下。 ❑ 缩表距离终点尚远，Taper 受政治压力影响可能提前到来但也会延长缩表战线 本月会议鲍威尔指出可能在 3 月探讨缩表 Taper。我们认为，无论从数量视角或利率视角来看，当前缩表距离联储前期规划的终点仍有较远距离，回购市场运作正常也映证银行体系的流动性仍然充裕，当前探讨缩表结束仍然为时过早。较早开启缩表 Taper 的同时也可能意味着缩表战线被进一步拉长。 从数量视角来看，2022 年纽约联储发布的公开市场操作报告中指出本轮缩表的终点规划。一是联储持有的证券资产规模由 2022 年中的高点削减 2.5 万亿美元： 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：林成炜 执业证书号：S1230522080006 linchengwei@stocke.com.cn 相关报告 1 《1 月 PMI：出口订单显著改善，PMI 低位回升》 2024.01.31 2 《美国历史上财政赤字扩张如何转向盈余？》 2024.01.31 3 《新质生产力深度解读与投资推演》 2024.01.29 宏观专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022 年中联储持有证券资产规模最高达到 8.49 万亿美元，当前为 7.15 万亿美元，已削减 1.34 万亿，目前达成度约 54%。二是对应 2025 年银行准备金规模需降至2.37 万亿美元：当前仍有 3.49 万亿美元，如果进一步考虑当前隔夜逆回购中尚有5778 亿美元余额，距离目标将更加遥远。 从利率视角来看，当前联邦基金利率 EFFR 和担保隔夜融资利率 SOFR 均运作于“准备金过剩”状态的利率走廊内，回购市场作为银行流动性的重要观察市场依然正常有效运作，利率价格并未因为流动性紧缺而出现异动。SOFR 利率为 5.31%、EFFR 利率为 5.33%，均低于作为利率走廊上限的准备金利率 5.4%（作为比较，2019 年缩表的尾声阶段，尤其是临近 10 月美国钱荒爆发时，SOFR 利率曾长期位于准备金利率以上）。 ❑ 关注即将发布的再融资规划，宽财政紧货币还是宽货币紧财政？ 除 1 月联储议息会议外，即将发布的 Q1 美国财政再融资规划文件也需重点关注；二者将共同决定短期美国的宏观政策组合，是宽货币紧财政，还是宽财政紧货币。两种路径下美国经济的衰退风险均较低，但可能对 10 年美债利率走势有较大影响。前一路径下利率可能进一步下探 3.8%的前低位，后一路径下利率可能继续在4%以上维持高位震荡。 1 月 29 日美国财政部已公布 2024 年上半年的初步借款计划，2024 年 Q1 计划融资 7600 亿，相较去年 10 月计划的 8160 亿美元减少约 550 亿，低于市场预期；Q2计划融资 2020 亿美元，同样低于市场预期。 财政部将融资规模下降归因至财政收入以及财政存款强于预期，2 月 1 日需结合财政部融资期限结构以及相关明细文件进一步推算 Q1 的财政扩张力度以及久期供给。此外，还需重点关注 3 月预算拨款谈判（原定于 2 月整体到期的临时拨款协定再次延期将于 3 月 1 日、3 月 8 日按部门分批次到期）。 ❑ 短期利率下行概率较大，但需关注货币宽松空间不确定性&财政扩张力度反弹 结合议息会议以及再融资的初步规划，短期联储政策立场中性但再融资总规模不及预期，利率下行概率相对更大。但是全年降息空间仍有不确定性，财政扩张力度同样可能反弹，未来需重点关注上述可能驱动美债利率上行的风险因素。 一方面美国年内的二次通胀风险（详细请参考前期报告《联储宽松预期或回撤，政治扰动需关注》）仍在，可能约束货币宽松空间，一是潜在的薪资粘性可能持续性存在，尤其是大选年背景下摇摆州选民罢工衍生的涨薪诉求可能得到总统的支持（类似此前汽车联合工会罢工）；二是联储快于预期的转向可能推动金融条件宽松，助长需求；三是各项地缘风险可能从供给侧对通胀形成扰动。2024 年全球将迎来大选年，政治格局不确定性