减值落地轻装上阵，创新管线步入收获期

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 01 月 31 日 证 券研究报告•2023 年 业绩预告点评 买入 （ 维持） 当前价： 10.37 元 亿帆医药（002019） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 减值落地轻装上阵，创新管线步入收获期 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 12.26 流通 A 股(亿股) 8.51 52 周内股价区间(元) 10.37-16.61 总市值(亿元) 127.14 总资产(亿元) 123.47 每股净资产(元) 7.33 相 关研究 [Table_Report] 1. 亿帆医药（002019）：创新药成功出海，自有制剂业务步入收获期 (2023-11-19) [Table_Summary]  事件：1月 30日公司发布 2023年业绩预告，预计实现归母净亏损 3.82-6.5 亿元（-299.71%～-439.82%），实现扣非归母净亏损 3.71-6.39亿元（-567.42%～-905.08%）。减值落地轻装上阵，公司 2024 年业绩拐点在即。  业绩变动原因：1）减值影响：资产减值：F-627合并报表期末原值为 16.84亿元，拟计提减值准备 8-8.8亿元，预计减少归母净利润 4.86-5.47亿元；信用减值：公司自有产品（含进口）销售规模增加，相应应收账款规模增加，按会计政策计提的信用减值损失同比增加；2）研发费用：2023 年公司持续进行研发投入，研发费用同比大幅增加；3）其他项：公司 2023 年收到与收益相关的政府补助同比减少约 6000万元；合并报表范围内子公司股权结构调整减少递延所得税资产约 6500万元。亿一生物自主研发的无形资产 F-627合并报表期末原值为 16.8亿元，预计公司无形资产短期内不会再出现大额计提；此外，无形资产减值亦可减少摊销以增厚公司业绩，预计公司 2024 年业绩拐点即将到来。  公司未来增长逻辑未变，加速转型步入收获期。1）亿立舒（F-627）成功出海，创新管线梯队已成。2023 年 11 月 17 日，全球首款第三代长效升白药亿立舒FDA 获批上市；EMA/巴西完成原液现场核查，出海在即；创新管线聚焦肿瘤、炎症性疾病和代谢性疾病等类型，即将迎来收获期；2）国内独家中药+小尖特化药差异化布局，海外市场深度拓展。国内：截至 2023H1 公司拥有 108 个中药品种，是独家产品尤其是医保或基药独家产品数量较多的国内药企之一；围绕小、尖、特化药差异化布局，2023H1 化药自有（含进口）营收 3.9 亿元（+39.4%），增长态势良好；海外：2023H1 公司海外医药产品营收 2.7 亿元（+2%），国际化进程提速；3）原料药板块业绩已在底部。公司原料药主要为维生素 B5（泛酸钙），目前泛酸钙价格处于底部原料药板块下行风险较小。  盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025年归母净利润分别为-4.75/5.14/8.1亿元，EPS 分别为-0.39/0.42/0.66 元。亿立舒国内上市放量、多国出海在即，医药自有品种加速获批，公司经营持续改善，维持“买入”评级。  风险提示：创新产品临床及商业化进度不及预期风险；产品竞争格局加剧风险；仿制药品种国谈、集采降价幅度超预期风险；海外经营风险及汇率波动风险等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3836.64 4456.17 5977.32 8396.90 增长率 -12.98% 16.15% 34.14% 40.48% 归属母公司净利润（百万元） 191.28 -475.36 513.59 809.75 增长率 -31.29% -348.52% 208.04% 57.66% 每股收益 EPS（元） 0.16 -0.39 0.42 0.66 净资产收益率 ROE 1.39% -4.13% 4.15% 6.09% PE 66 -27 25 16 PB 1.39 1.45 1.39 1.30 数据来源：Wind，西南证券 -23%-12%-2%8%18%28%23/123/323/523/723/923/1124/1亿帆医药 沪深300 亿 帆医药（002019） 2023 年 业绩预告点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：公司医药自有产品主要分为创新业务部（生物药为主）、发展业务部（中药为主）、境外药品等业务，1）生物药产品逐步进入放量期，假设 2023-2025 年销量增速分别为 64.4%、104.5%、89.8%，毛利率稳中有升，2023-2025 年分别为 65%、66%、68%；2）中药产品有望在中药创新药+基药品种加持下加速增长，假设 2023-2025 年销量增速分别为 33%、40.7%、40%，毛利率稳中有升，2023-2025 年分别为 64%、65%、66%；3）境外药品有望在公司出海加速背景下稳健增长，假设 2023-2025 年销量增速分别为 7.7%、15.8%、20.2%，毛利率稳中有升，2023-2025 年分别为 62%、64%、65%。 假设 2：公司医药服务、高分子材料业务结构基本保持稳定，假设 2023-2025 年医药服务收入维持在 1.1~1.2 亿元，毛利率维持在 23%左右；高分子材料收入维持在 1.8~1.9 亿元，毛利率维持在 10%左右。 假设 3：原料药板块下行空间有限，假设 2023-2025年销量增速分别为 15%、16%、18%，毛利率保持在 53~54%。 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 亿 元 2022A 2023E 2024E 2025E 化学制药 收入 20.3 26.9 40.6 62.8 增速 24.9% 32.4% 51.1% 54.6% 毛利率 60.4% 60.9% 62.9% 64.8% 其中：医药自有 收入 18.3 24.4 37.6 58.8 增速 29.0% 33.7% 54.2% 56.3% 毛利率 63.7% 63.9% 65.2% 66.8% 其中：医药其他 收入 2.1 2.5 3.0 4.0 增速 -2.4% 20.8% 20.0% 33.3% 毛利率 31.5% 32.0% 33.0% 35.0% 医药服务 收入 1.5 1.2 1.1 1.1 增速 -84.0% -15.0% -10.0% -5.0% 毛利率 22.6% 23.0% 23.0% 23.0% 原料药 收入 7.9 9.1 10.5 12.4 增速 0.0% 15