流动性“新知”系列：从机构行为，看债市“隐忧”

敬请参阅最后一页特别声明 1 近年，机构买债行为特征，背后的宏观逻辑为何？往后来看，债市推演和策略应对，本文梳理，供参考。 一问：近年，机构买债的行为特征？拉久期、谨慎下沉、阶段性“抢跑” 2021 年来，债市整体走“牛”，机构买债行为的结构特征也愈加突出。从期限来看，超长债最受青睐、收益率曲线进一步“平坦化”。近 3 年各期限国债收益率变化幅度中，15 年及以上期限国债收益率整体下行、平均每年下行幅度达30BP 左右；短端波动相对较大，下行幅度低于长端，部分阶段出现调整、例如，2022 年 5 年国债收益率上行 3.5BP。 评级选择上，向中高评级集中、尤其是产业债，城投债结构性下沉较为突出。自 2021 年来，信用债收益率中枢整体下行、尤其是中长端；评级向 AA 级及以上集中，例如，3 年 AAA 中票利差较 2021 年初累计收窄近 30BP。城投债内部分化，从招标倍数也可印证，津、晋等地 2023 年城投债招标倍数较 2022 年回升，而贵、吉等地明显“遇冷”。 节奏上，年初相对谨慎，年底机构“抢跑”现象突出。回溯近 3 年债市表现来看，一季度多呈震荡走势，其中，2021年、2022 年和 2023 年一季度 10 年国债收益率上行幅度在 1BP 至 5BP 之间，与年初稳增长期待、信贷“开门红”等有关；年底债市收益率多有下行，较为明显的是 2021 年和 2023 年、四季度 10 年国债收益率分别下行 10.2BP 和 12BP。 二问：机构行为背后的宏观逻辑？增长中枢放缓、广谱利率回落，“资产荒”突出 机构拉久期、谨慎下沉等策略选择，多是近年基本面与货币环境变化的映射。伴随着地产大周期的切换，经济增长中枢进入转型以来的第二轮下台阶，微观表现为企业扩大再生产和居民加杠杆的意愿普遍降低；经济增长中枢下台阶的同时，政策利率下调带动广谱利率明显回落，例如，1 年期 MLF 利率自 2021 年来累计下行 45BP。 伴随基本面变化，机构行为也相应调整、资金需求进一步向“安全”资产集中。动能切换中，部分重资产领域风险释放等，使得机构风险偏好明显下降、理财产品中保守和稳健性投资者占比较 2020 年底回升超 3 个百分点；期间，实体融资收缩、流动性转向宽松，资金相对充裕、而安全合意资产明显减少，“资产荒”现象突出。 新一轮地方债务风险化解进程加快，也给投资者带来结构性下沉机会、以城投债为代表。2020 年底以来，特殊再融资“接棒”开启隐性债务化解新模式，2023 年以来“化债”节奏有所加快、特殊再融资单月发行规模一度超万亿元。伴随地方化债持续推进，市场对部分区域现金流担忧得到阶段性缓解、区域信用一度明显修复。 三问：债市推演和策略应对？短期留意情绪反复，中长期“债牛”趋势相对明确 短期来看，资金分层、非银资金利率边际上涨下，机构杠杆行为依然突出，警惕市场情绪反复等。跨年后，资金分层现象依然突出、R007 中枢延续上涨至 2.3%左右，但机构滚隔夜加杠杆现象依然突出、隔夜质押回购成交占比一度回升至 90%左右。往后来看，政府发债节奏或对资金面依然有干扰，例如，26 省市一季度地方债新券或达万亿。 机构交易“拥挤”下，对基本面变化也有所钝化；稳增长“三级火箭”逐步落地过程中的经济修复也使得利空因素在累积。2023 年 10 月起，稳增长相关措施正有序推进，依次包括万亿国债项目落地、地产“三大工程”加速布局、重大项目积极部署等。伴随稳增长项目落地实施等，建筑业 PMI 已连续处于 50%以上的高景气区间。 中长期来看，动能切换、部分风险释放等背景下，确定性资产享受溢价，下行趋势相对明确。经济承压下，流动性不具备收紧的基础；实体需求偏弱下，部分资金易滞留金融体系，推动机构资产配置需求增长。叠加地产、地方债务等部分领域风险担忧仍在等，机构资产短缺现象依然突出，对利率债、高评级信用债配置需求仍强。 风险提示 经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。 宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1、从机构行为，看债市“隐忧” ..................................................................... 4 一问：近年，机构买债的行为特征？............................................................ 4 二问：机构行为特征背后的宏观逻辑？.......................................................... 6 三问：往后来看，债市推演和策略应对？........................................................ 8 2、流动性常规跟踪.............................................................................. 11 风险提示....................................................................................... 14 图表目录 图表 1： 2021 年来，债市收益率整体延续下行通道................................................... 4 图表 2： 整体来看，超长端更受青睐 ............................................................... 4 图表 3： 国债收益率曲线更趋“平坦化” .............................................................. 4 图表 4： 评级选择上，向中高评级集中、下沉相对谨慎 ............................................... 5 图表 5： 城投债结构性下沉现象突出 ............................................................... 5 图表 6： 年初债市多震荡，年底“抢跑”现象突出 ...................................................... 5 图表 7： 年底，国债收益率多下行 ................................................................. 5 图表 8： 近两年传统动能加速回落 ................................................................. 6 图表 9： 债务压制下，经济向上弹性不足 ........................................................... 6 图表 10： 经济修复阶段，流动性环境平稳宽松 ...