百济神州(06160.HK)龙头Biopharma高举高打，商业化和研发迎收获期-国金证券

敬请参阅最后一页特别声明 投资逻辑 新一代 Biopharma 龙头，商业化与研发迎来关键拐点。公司高举高打，具有全球化的研产销一体化能力，为国产创新药出海龙头。核心产品泽布替尼 2024 年全球销售额达 26 亿美元（同比+105%），销售持续攀升，在美国 CLL 市场已处于领导地位。公司 2025 年财务指引包括总收入 49-53 亿美元、GAAP 经营利润扭亏为盈。公司持续推动研发升维及规模跃迁，新产品组合及技术平台推动研发拐点临近，CDK4 抑制剂、EGFR CDAC、KRAS 系列产品等陆续推出并迎来概念验证，为研发管线带来密集催化。 产品组合持续推出，全球潜力持续兑现。泽布替尼头对头击败伊布替尼，展现同类最优效果，跻身指南首位推荐；考虑到 CLL 用药周期较长，新患仍处于滚动积累过程，我们预计泽布替尼的销售有望在未来数年内持续攀升。后续血液瘤管线中，索托克拉展现同类最优潜力、有望引领血液瘤治疗迭代；BTK CDAC 布局后线治疗，头对头匹妥布替尼 III 期临床彰显信心；CDK4 抑制剂、EGFR CDAC 等实体瘤管线密集迎来验证，有望带来价值重估。 业绩与研发双重驱动，三个市场认知差有望带来超预期。（1）Fix duration 疗法对疗效和安全性提出更高要求，公司产品组合相比竞品的优势进一步扩大，有望提升市占率、延长泽布替尼的生命周期；（2）得益于泽布替尼已实现美国地产化，以及公司的美国业务处于发展期、符合相关豁免/优惠条款，我们判断贸易关税、IRA 药价谈判、Medicare Part D 改革等美国市场环境变化对泽布替尼的放量潜力影响轻微，业绩有望维持高速增长趋势；（3）公司在实体瘤领域的管线储备充足，CDK4 抑制剂数据已展现初步临床潜力，后续公司有望陆续推出差异化竞争管线，提供第二增长曲线。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司 25/26/27 年销售收入为 51.19/63.69/76.20 亿美元，同比+34%/+24%/+20%，归母净利润为 0.99/5.33/10.31 亿美元，同比扭亏为盈/+436%/+93%。基于 DCF 模型估值，计算合理市值为493.66 亿美元，对应合理目标价为 251.45 港元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 商业化进展不及预期风险、市场竞争加剧风险、临床试验进展不及预期风险、产品上市审评进展不及预期风险。 主要财务指标 项目 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万美元) 2,459 3,810 5,119 6,369 7,620 营业收入增长率 73.65% 54.96% 34.34% 24.43% 19.64% 归母净利润(百万美元) -882 -645 99 533 1,031 归母净利润增长率 NA NA NA 435.76% 93.48% 摊薄每股收益(美元) -0.57 -0.42 0.06 0.35 0.67 每股经营性现金流净额 -0.85 -0.10 0.14 0.45 0.78 ROE(归属母公司)(摊薄) -24.93% -19.35% 2.90% 13.42% 20.60% P/E NA NA 360.40 67.27 34.77 P/B 5.39 5.79 10.44 9.03 7.16 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,00098.00114.00130.00146.00162.00178.00194.00240805241105250205250505250805港币(元)成交金额(百万元)成交金额百济神州恒生指数 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明扫码获取更多服务 内容目录 1. 公司概况：新一代 Biopharma 龙头，商业化与研发迎来关键拐点 ................................... 5 高举高打，多重优势推动商业化与研发迎来拐点.................................................. 5 泽布替尼全球高速放量，新一代血液瘤龙头潜力浮现.............................................. 7 新一代血液瘤组合快速推进，巩固竞争优势..................................................... 11 索托克拉：竞争格局温和，有望塑造新一代血液瘤大单品..................................... 11 BTK-CDAC：布局后线治疗，头对头匹妥布替尼 III 期临床彰显信心 ........................... 15 实体瘤管线密集迎来验证，有望带来价值重估................................................... 17 2. 业绩与研发双重驱动，三个市场认知差有望带来超预期 ............................................ 19 问题一：如何看待 BCL2i 等血液瘤管线的应用潜力，Fix duration 疗法是否导致泽布替尼的销售规模和峰值下降？..................................................................................... 19 问题二：美国市场环境变化，贸易关税、IRA 法案、Medicare Part D 改革，对泽布替尼放量影响几何？ . 21 问题三：如何看待公司实体瘤管线的竞争力，能否形成差异化竞争？............................... 21 3. 盈利预测与投资建议 .......................................................................... 24 盈利预测与核心假设......................................................................... 24 投资建议................................................................................... 26 4. 风险提示 .................................................................................... 28 图表目录 图表 1： 公司产品管线充沛 ....................................................................... 5 图表 2： 海外业务为营业收入增长主引擎 ........................................................... 6 图