医药行业研究：从IL-2双抗，看TAA、细胞及趋化因子的PD-1升级新方向

敬请参阅最后一页特别声明 1 医药组 分析师：赵海春（执业 S1130514100001） zhaohc＠gjzq.com.cn 分析师：甘坛焕（执业 S1130525060003） gantanhuan＠gjzq.com.cn 从 IL-2 双抗，看 TAA、细胞及趋化因子的 PD-1 升级新方向 背景 创新药 BD（授权合作交易）及其首付额爆发，下一个十亿美元首付花落谁家成市场新焦点。（1）我们早在 2024 年 3月，就在梳理了全球 20 多万项临床试验、3000 多家医药医疗上市公司、近 15 年全球重磅药大单品及其适应症与靶点演进的基础上，发表了深度报告《2024 年，创新药产业链 10 大展望》并预判了 2024 年至今的中国创新药崛起和BD 交易大爆发。（2）最近，在三生制药创出中国创新药 BD 交易首付款 12.5 亿美元历史新高之际，我们从全球免疫与化疗等治疗手段的进化及新分子构建的创新格局中，尝试抽丝剥茧，寻找下一热点，以期给投资者与行业企业前瞻布局的参考。 基本逻辑 大势：创新升级，全球肿瘤免疫进入 PD-1(细胞程序性死亡因子 1)叠加 TAA(肿瘤相关抗原)与细胞因子的新纪元。（1）MNC（跨国药企），一边面临自有重磅单品逼近专利悬崖，另一边是包括中国在内的全球新兴创新药资产快速涌现，授权引进，以补充管线短板，此趋势将持续。（2）全球创新药 BD 首付进入十亿美元量级时代，中国总首付占比4 成。（3）下一个如三生制药这样的重磅 BD 会花落谁家？我们认为，会在肿瘤、慢病、CNS（中枢神经系统）这三大板块。在肿瘤免疫疗法的创新大分子领域，PD-1 加 TAA，将演进到 PD-1 加 TAA 与因子类的新纪元。 落点：从 PD-1 到 PD-1/VEGF（血管内皮生长因子）或 IL-2（白介素 2）双抗，再到 PD-1/VEGF/IL-2 三抗, 增效减毒是根本。（1）单抗到双抗，康方生物 PD-1/VEGF，头对头胜出近 300 亿美元年销售额的 PD-1 单抗药王。（2）从肿瘤抗原 TAA 到 IL-2 因子类加持 PD-1 升级的新分子，信达生物 PD-1/IL-2 在 ASCO 首次发布数据，在免疫耐受肺癌与黑色素瘤以及冷肿瘤肠癌 3 项适应症中皆取得靓丽早期数据。（3）目前，各大药企对免疫大分子的探索，已经从单抗单药到联用、再到双抗多抗等多靶点分子不断推进。在新分子构建上，也从 ICI（免疫监测点抑制剂）与 TAA（肿瘤相关抗原）或 CD3 等 T 细胞受体或共刺激结构的组合，又演进到 ICI（免疫监测点抑制剂）与 IL-2 等细胞因子类或再叠加 TAA 的组合。而各类组合叠加的目的，都是使得免疫疗法新分子可以更好地增效减毒。 预判：后 PD-1 时代，细胞因子类 IO（肿瘤免疫）升级刚开序幕；IL-2 的探索，只是开始。（1）数十家药企布局PD-1 加 IL-2 等细胞因子以及前药、遮蔽肽及空间位置遮蔽效应等结构创新的策略。根据 insight 数据库，截至2025 年 8 月 11 日，仅 PD-1 这一个 ICI（免疫监测点抑制剂）与细胞因子类组合构建的新分子/细胞进入临床阶段的国内外企业就有信达生物、恒瑞医药、君实生物、石药集团、神州细胞等 23 家。（2）趋化因子受体，或成下一热点；中国生物制药旗下礼新医药，靶向高表达于 TME（肿瘤微环境）内 Treg 的 CCR8（C-C 趋化因子受体），创新单抗蓄势待发。除了 PD-1 等免疫检测点抑制剂与抗 TAA 的组合，我们预判，PD-1 等与白介素、TGFβ（转化生长因子β）等细胞因子的组合发力，以及对 TME 相关因子的开发或成为肿瘤免疫治疗领域下一个重要赛道。 投资建议 综上所述，我们得出 2 个结论：（1）中国创新药正在崛起，处于创新成果兑现初期；后续独立开发成功与发生 BD 授权交易出大单品的机会依然较大。（2）肿瘤领域，继续关注 2 大方向：①看 ADC(抗体偶联药物)的多维度迭代，靶点、抗体结构与毒素组合的创新：②看免疫疗法的分子构件的组合变换与空间结构的创新，将会有 ICI、TAA、细胞因子以及 TME 相关趋化因子的崭新组合实现突破。我们看好下一重磅单品可能诞生的 TCE（T 细胞衔接器）、其他双抗/多抗、创新 ADC 等细分赛道及其临床领先企业。 建议关注：信达生物、康方生物、科伦博泰等。（更多标的详见正文） 风险提示 国际化相关的汇兑风险、国内外政策波动风险、投融资周期波动风险以及并购整合不达预期等风险。 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 大势：创新升级，全球肿瘤免疫进入 PD-1 叠加 TAA 与细胞因子的新纪元 ............................... 4 背景：MNC，左手重磅逼近专利悬崖，右手创新火速买齐管线 ..................................... 4 BD 大浪，中国崛起：全球创新药 BD 首付进入十亿美元量级时代，中国总首付占比 4 成............... 6 下一个“三生”在哪里？肿瘤、慢病、CNS ：肿瘤免疫，步入 PD-1 加 TAA 与因子类新纪元........... 7 落点：从 PD-1 到 PD-1/VEGF 或 IL-2 双抗，再到 PD-1/VEGF/IL-2 三抗, 增效减毒是根本.................. 9 PD-1 到 PD-1/VEGF，头对头 300 亿美元重磅 K 药，康方生物先下一城 ............................. 9 从肿瘤抗原 TAA 到 IL-2 因子类加持 PD-1 升级分子，信达生物首闯新天地 .......................... 10 （1） IL-2 是什么？T 细胞扩增的首要双刃剑， αβγ三受体功效各不同 ........................... 10 （2） IL-2α-bias 策略为什么？增效减毒，肿瘤微环境中更多激活 TST ............................... 11 （3）PD-1/IL-2 融合蛋白做了什么？免疫耐药及冷肿瘤大癌种，信达生物牛刀小试 .................. 12 在巨人的肩膀上装翅膀，PD-1/VEGF/IL-2 或 TGFβ等三抗，八仙过海各抢布局 ..................... 15 预判：后 PD-1 时代，细胞因子类 IO 升级刚开序幕，IL-2 只是开始 .................................... 16 细胞因子兴起，数十家药企布局 PD-1 加 IL-2、TGFβ等细胞因子及结构创新的策略 ................. 16 趋化因子受体，或成下一热点；礼新医药，靶向高表达于 TME 内 Treg 的 CCR8，创新单抗蓄势待发 .. 19 投资策略...................................................................