雪球敲入是否给市场带来压力？

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 雪球敲入是否给市场带来压力？ [Table_ReportTime] 2024 年 1 月 12 日 [Table_FirstAuthor] 于明明 金融工程与金融产品首席分析师 执业编号：S1500521070001 联系电话：+86 18616021459 邮 箱：yumingming@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 金工研究 [Table_ReportType] 金工专题报告 [Table_Author] 于明明 金融工程与金融产品首席分析师 执业编号：S1500521070001 联系电话：+86 18616021459 邮 箱： yumingming@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9 号院1 号楼 邮编：100031 [Table_Title] 雪球敲入是否给市场带来压力？ [Table_ReportDate] 2024 年 1 月 12 日 [Table_Summary] ➢ 集中敲入已经发生：根据信达金工团队的假设和测算，此轮跌幅造成约70 亿的中证 500 雪球和 50 亿的中证 1000 雪球发生敲入，雪球敲入带来的风险得到了一定程度的释放。 ➢ 雪球的敲入相对分散：根据信达金工团队的测算，目前挂钩中证 500 与中证 1000 的雪球产品集中敲入区间在 4800 和 5200 以下，在该区间内，平均每 100 点跌幅导致 100 亿左右的中证 500 雪球和 130 亿的中证 1000 雪球产品敲入。 ➢ 距离第二轮集中敲入尚有空间：目前挂钩中证 500 的雪球已经进入陆续敲入区间，继续下行至 4800 点以下时将开始加速敲入，目前尚有 8%的空间，此后敲入规模增量将陆续达到顶峰。挂钩中证 1000 的雪球在 5200点将进入集中敲入区间，尚存在的缓冲空间为 7.3%，当指数下跌至 4800点时，敲入规模增量将达到顶峰，尚有 14.5%的空间。 ➢ 雪球对冲头寸在股指期货市场仍为多头力量：中证 500 和中证 1000 雪球目前对股指期货市场的影响仍以多头力量为主，对冲力量从多转向空尚存在约 6%的空间。 ➢ 雪球敲入产生的对冲操作对股指期货市场影响有限：因中证 500 雪球产生的全部持仓占股指期货 IC 总持仓最高为六成左右，中证 1000 雪球占IM 总持仓最高比例为四成左右。且通过对日内指数大幅下行的压力测试，我们也能看到，指数当日下行 10%范围内，对当日股指期货的交易影响也较为有限，对于 IC 最高占比为 23%，IM 最高占比仅为 14%。 ➢ 雪球对现货市场影响较为有限：我们认为，雪球类产品的存在并不能直接影响现货市场的走势，主要影响仍然集中于股指期货的价差走势上，指数价格走势的决定性因素仍是成份股股票的基本面。 ➢ 风险因素：场外市场存在信用风险、操作风险、流动性风险等不确定性。此外，本文测算都是基于假设，存在假设与事实可能存在部分不符合的风险。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 雪球敲入是否给市场带来压力？ ....................................................................................................... 4 一、雪球产品的结构及风险特征——高胜率且高风险..................................................... 4 二、估算存量雪球产品的敲入水平——中证 500 已进入集中敲入区间，风险得到一定的释放 5 三、雪球敲入对股指期货市场的影响：买卖压力同时存在 ............................................. 8 四、雪球的敲入对现货市场影响较为有限 .................................................................... 10 风险因素 ............................................................................................................................................ 11 图 表 目 录 图表一、中证 500 指数雪球收益凭证合约信息案例 ................................................................ 4 图表二、中证 500 指数雪球自 2022 年 1 月 11 日起不同时期入场合约的存续情况 ................ 5 图表三、中证 500 雪球在不同指数点位的敲入合约规模估算（亿） ....................................... 6 图表四、中证 1000 指数雪球自 2022 年 7 月 22 日起不同时期入场合约的存续情况 .............. 7 图表五、中证 1000 雪球在不同指数点位的敲入合约规模估算（亿） ..................................... 7 图表六、中证 500 指数不同档位雪球产品敲入对冲与期指市场占比 ....................................... 8 图表七、中证 500 雪球敲入日内压力测算（2024 年 1 月 11 日） .......................................... 8 图表八、中证 1000 指数不同档位雪球产品敲入对冲与期指市场占比 ..................................... 9 图表九、中证 1000 雪球敲入日内压力测算（2024 年 1 月 11 日） ........................................ 9 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 雪球敲入是否给市场带来压力？ 一、雪球产品的结构及风险特征——高胜率且高风险 雪球结构属于路径依赖型奇异衍生品，其结构相对复杂，但自 2019 年开始，雪球这种非保本型收益凭证受到市场上越来越多的关注，各类金融机构纷纷以不同角色参与其中，雪球在市场中的影响也逐渐增强。雪球型收益凭证实际是卖出了敲入结构的看跌期权，只要标的不发生大幅下跌，持有该收益凭证的时间越长，获得票息收益越多，类似于滚雪球一样，只要地面不出现非常大的坑洼，雪球就会越滚越大。 不