如何理解利率与汇率的关系：基于美联储政策切换情景

固定收益 | 证券研究报告 — 深度报告 2024 年 1 月 18 日 相关研究报告 《房贷利率弹性增加》20230108 《美债与美国自然利率》20230402 《通胀温和或有利于银行修复息差——3 月通胀数据点评》20230411 《产出修复理想，内需尚有空间——1 季度经济数据点评》20230419 《债务上限之争重来》20230430 《加息已到尾声，危机尚未蔓延》20230504 《“可控收缩”是基准情景》20230507 《信贷扩张可能迎来拐点》20230514 《加息尾声的美元反弹》20230521 《美债准备迎接流动性冲击》20230528 《国内降息预期转强》20230611 《降息之后看社融》20230618 《地产政策引发热议》20230625 《汇率或处于超调状态》20230702 《美国经济“虚火”难降》20230709 《利率拐点与货币增速剪刀差》20230716 《经济韧性与通胀回落并不矛盾》20230729 《关注货币活性下降》20230813 《再看 M1 与利率拐点的关系》20230818 《美债遭遇财政货币双重冲击》20230820 《货币活性与债券市场》20230908 《财政视角下的美债利率》20230924 《预算之争与美债利率》20231007 《总量相对强劲、财政仍有空间——9 月金融数据点评》20231015 《美债利率上行遇阻》20231029 《如何看待美债利率回落》20231105 《中债收益率曲线已较为平坦》20231112 《如何看待美债长期利率触顶》20231122 《利差收窄与汇率反弹》20231126 《联储表态温和、降息预期高涨》20231214 《“平坦化”存款降息》20231217 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 固定收益 证券分析师: 肖成哲 (8621) 66229354 chengzhe.xiao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520060005 证券分析师: 张鹏 peng.zhang_bj@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520090001 如何理解利率与汇率的关系 基于美联储政策切换情景 美债利率回落为我国市场提供了“汇强债不弱”的窗口。 ◼ 一国汇率与利率可能存在两种关系：一是按照利率平价，在外部利率相对稳定的前提下，利率与汇率同向变动(比如利率上行伴随本币升值)；二是按照“不可能三角”理论，在跨境资本流动条件下，货币政策独立与汇率稳定的目标间存在矛盾，可能出现汇率与利率反向变动，典型表现为本币贬值要求国内利率上行。 ◼ 从 2010 年 6 月我国央行重申汇率改革以来，人民币对美元汇率的波动性增加，但从大的周期来看，人民币汇率与中债 10 年期收益率的同向变动倾向更为明显。 ◼ 在短期内，人民币汇率与国内长期利率也有分化的情况，但主要表现为汇率升值伴随利率下行。而“不可能三角”一般描述的汇率贬值要求利率上行的情况，在我国却并没有持续出现。 ◼ 2024 年，我国汇率与利率波动的背景可能是美联储政策紧缩周期结束，美、中利差回落。 ◼ 当前美国经济的强劲，更适合被理解为一种流动性过剩驱动的“过热”。 随着美联储收紧货币阀门的政策逐步见效，美国货币经济中的过剩流动性水平预计将逐步恢复至疫情前水平，名义与实际 GDP 增速的缺口也将收敛。 ◼ 以往经验显示，实际联邦基金利率(联邦基金利率与核心 PCE 之差)在美联储降息周期中往往会很快降至 1%以下。如果美国核心通胀按照联储预期的路径，在 2024 年底降至 2.5%附近，那么市场关于 2024 年联邦基金利率降至 4%或以下的预期，是有一定基础的。 ◼ 这种情景为我国提供了“汇强债不弱”的窗口。 ◼ 我们拟合了人民币对美元汇率和美元指数的线性模型，将模型残差定义为不能用美元汇率变动解释的人民币汇率变动。 ◼ 从 2022 年 2 季度开始，随着美中利差走扩，特别是利差转正，残差与利差的关系明显强化。 ◼ 由于美中利差收窄，本身就具有支撑汇率的作用，国内货币政策更没有必要将支撑汇率作为重要考量。 ◼ 国内经济基本面仍需货币政策提供充裕流动性。当前为保证经济增长正常修复，利率不应有明显反弹。同时，货币活性偏低也使长端利率难以形成反弹趋势。 ◼ 后续为了配合财政政策适度加力、形成消费和投资相互促进的良性循环，长端利率预计仍需保持平稳。 ◼ 风险提示：国内外实体经济出现超预期变化；国内政策超预期收紧；国际地缘政治紧张局势升级。 2024 年 1 月 18 日 如何理解利率与汇率的关系 2 目录 1.汇率与利率关系概述 ..................................................................................... 4 2.美联储政策切换情景 ..................................................................................... 6 3.我国或迎来“汇强债不弱”窗口 ................................................................... 12 4.主要结论 ....................................................................................................... 17 风险提示 .......................................................................................................... 18 2024 年 1 月 18 日 如何理解利率与汇率的关系 3 图表目录 图表 1. 汇率与利率的理论关系 ...................................................................................... 4 图表 2. “不可能三角”模型 ............................................................................................... 4 图表 3. 人民币汇率与国内利率 ...................................................................................... 5 图表 4. 外汇占款与基础货币 .......................................................................................... 5 图表 5. 美国劳动力供给已高于潜在劳动力估计值 ...................