固收深度报告：债市进入货币宽松止盈交易

敬请参阅最后一页特别声明 1 12 月价格数据略高于市场预期，元旦节假日带动社会需求小幅回升，核心 CPI 环比由跌转涨物价有所企稳。展望 2024年，受低基数及经济逐步修复影响，预计 CPI、PPI 同比表现将强于环比，但需求修复偏慢下价格或将继续保持低位，全年价格中枢水平高于 2023 年。12 月金融数据则反映出当前经济结构特征，地产销售仍表现欠佳，化债进程下企业中长贷规模同比持续减少，“M2-M1”剪刀差边际收窄、社会资金活化有所改善。 受机构资产荒延续影响，1 月以来 10 年国债到期收益率从 2.560%一度下探至 2.486%。12 日通胀、外贸、社融数据公布后，债市或进入宽松交易止盈阶段，10Y 国债日内上行 1.65BP，收盘价 2.52%。分机构来看，12 日城商行与基金为主要机构卖盘，净卖出规模分别为 285、270 亿元，国有&股份行、外资行及基金为国债主要卖盘，四类机构合计卖出规模达 135 亿元。当前经济结构矛盾仍较为突出，2024 年宽信用尚需加码，财政仍需适度加力的背景下，宽货币或需先行，叠加价格数据仍处于降幅收敛阶段，Q1 或为货币政策宽松窗口期。近期长短端利差持续收窄，长端止盈盘显现，关注资金面宽松带来的短债及存单交易机会。 2023 年 12 月，CPI 同比录得-0.3%，前值为-0.5%，降幅收窄 0.2pct；PPI 同比录得-2.7%，前值为-3.0%，降幅收窄0.3pct；PPIRM 同比录得-3.8%，前值为-4.0%，降幅收窄 0.2pct。 1、12 月国内雨雪寒潮天气增加，鲜活农产品生产储运受阻，叠加元旦假期前消费需求增加，食品价格同比降幅收窄，环比由上月的下降 0.9%转为上涨 0.9%。12 月食品烟酒类同比录得-2.0%，降幅较前值收窄 0.2pct，环比上涨 0.6%。蔬菜方面，12 月鲜菜同比录得 0.5%，前值为 0.6%，环比上涨 6.9%。肉类方面，12 月畜肉类分项同比录得-15.9%，降幅较上月缩小 3.3pct。猪价方面，12 月猪肉价格同比录得-26.1%，降幅较上月收窄 5.7pct，环比下跌 1.0%。 2、12 月 CPI 同比降幅有所收窄，环比由负转正主要是受蔬菜价格大幅上涨影响。剔除季节性扰动因素来看，12 月核心 CPI 同比录得 0.6%，与上月持平，环比上涨 0.1%，终端价格仍保持稳定。 3、12 月生产资料同比录得-3.3%，降幅收窄 0.1pct，环比下跌 0.3%；生活资料价格同比录得-1.2%，降幅与上月相同，环比下跌 0.1%。其中，上、中游价格降幅均有所缩小、下游价格降幅有所扩大，上游采掘、中游原材料、下游加工行业同比分别录得-7.0%、-2.8%、-3.2%，上、中游降幅较上月收窄 0.3、0.4pct，下游降幅较上月扩大 0.1pct。2024 年关注超长期建设国债宽信用下，低库存行业进入补库拉动上中游价格企稳回升。 2023 年 12 月，新增社融 1.94 万亿元，同比多增 6342 亿元；新增信贷 1.17 万亿元，同比少增 2300 亿元。M2 同比录得 9.7%，增速较上月下行 0.3pct；M1 同比录得 1.3%，增速与上月持平。增发国债发行放量及超低基数下企业债同比少减是支撑 12 月社融表现的主要因素，关注增发国债结转额度对 24 年一季度的经济撬动。 1、12 月“M2-M1”剪刀差较上月收窄 0.3pct。受 2022 年同期理财产品“赎回潮”形成的存款高基数效应影响，12 月住户部门存款规模同比大幅回落，也是人民币存款同比少增主要原因。剔除基数效应来看，2023 年 12 月 1.98 万亿住户存款新增规模为历史同期第二高（仅次于 22 年），居民存款高基数影响将持续至今年年初，关注 1 月居民存款同比变化情况。“M2-M1”剪刀差小幅收敛，反映出社会资金活化有所改善，仍需关注平滑信贷及盘活存量信贷下企业新增信贷及资金活化的持续情况。 2、从居民信贷投向来看，12 月居民信贷同比多增主要源于同比低基数及元旦假期对于短贷消费的拉动作用，中长贷同比少增则体现出居民购房意愿和信心尚未企稳。从企业信贷投向来看，11-12 月企业中长期信贷持续大规模同比少增，除特殊再融资债券的发行置换部分存量债务外，化债省份一边化债一边严禁新增，对企业项目开展及中长贷需求形成较大约束，或也是导致企业信贷新增规模同比回落的重要原因，关注本轮化债对企业新增项目贷款的潜在影响。 经济修复不及预期，宏观政策调控超预期。 固定收益深度 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、Q1 货币政策进入宽松窗口期，关注债市阶段性止盈 ............................................... 4 二、CPI 降幅收窄、核心 CPI 同比持平，蔬果价格大幅走高带动 CPI 环比上涨 ............................ 4 1、供缺需增下，蔬菜价格同环比均有所上升..................................................... 4 2、国内油价持续下跌，元旦假期带动旅游服务价格小幅回升....................................... 5 3、核心 CPI 同比持平上月，终端价格保持稳定................................................... 5 三、PPI 同比降幅收窄、环比下跌，油价下行、部分工业品需求不足影响延续 ............................ 5 1、上中下游角度............................................................................. 6 2、细分行业角度............................................................................. 6 四、“M2-M1”剪刀差收窄，理财赎回潮存款“高基数”或为居民存款少增主因 ................................ 6 五、新一轮化债对企业信贷拖累显现，居民购房信心仍具修复空间...................................... 7 1、居民信贷：低基数+元旦假期带动短贷消费提升，居民购房意愿仍具修复空间...................... 7 2、企业贷款：中长期贷款同比大规模减少，新一轮化债拖累效果持续............................... 8 六、Q1 政府债对社融的支撑效果或将减弱，超低基数下企业债同比少减 ................................. 8 1、城投审批难+债务置换，企业债融资低迷...................................................... 9 2、国债增发带动政府债发行放量，Q